王府井：毛利提升 少数股东损益收回提升盈利增速

　　公司扣非后主业符合我们此前预期，我们维持对公司的“强烈推荐”评级。

　　保持每年3-4家店开店步伐。公司2011年新增3家门店，包括新开鄂尔多斯店、成都购物中心店，重开广西南宁店，此外装修改造了双安商场和长沙王府井店。截止报告期公司在中国17个城市运营25家百货门店。根据规划，其2012年拟筹建新开福州、郑州、西宁二店及抚顺店共4家门店，并改造装修成都店、西宁一店、重庆解放碑店和百货大楼西配楼。

　　西北地区同店增速可观。公司2011年营业收入167.61亿元，同比增长20.18%，其中：主营业务收入162.54亿元，同比增长20.07%，其他业务收入5.07亿元，同比增长23.88%；分区域看华北、中南、西南、西北地区主营收入分别增长20.71%、21.00%、13.87%、32.29%，其中西南、西北地区可视为同店增长，公司在西北（青海、新疆、甘肃）取得突出同店增长。分季度，公司Q1-Q4营业收入分别增长26.38%、20.84%、20.00%、13.96%，四季度受经济环境影响增速回落显著。

　　毛利率显著提升。公司综合毛利率18.66%，同比增长0.46个百分点，其中：主营业务毛利率16.61%，同比增长0.33个百分点，分区域看华北（16.60%，-0.25），中南（15.07%，+0.50），西南（19.63%，+1.38），西北（12.73%，+0.78），公司除华北市场外在其他区域保证了毛利率水平提升；其他业务毛利率84.25%，同比增长2.67个百分点。

　　销售费用增幅较大，管理、财务费率下降。公司销售费用率9.01%，同比增加0.33个百分点，增幅24.80%，快于收入增幅；分明细看，租赁费增35.81%，长期待摊费用增45.00%，折旧费增24.18%是费用增长主要原因，上述费用增加主要源于新开门店及双安等店装修费用增加。管理费用率3.08%，同比下降0.06个百分点，增幅17.81%；分明细看，主要系租赁费用由200万增加至5300万所致。财务费用率0.44%，同比下降0.24个百分点，降幅22.53%；公司年度内通过增发融资12.37亿元，利息支出同比下降78.63%。

　　公司营业外支出429万。同比大幅下降92%，去年同期支付成都购物中心的物业租赁补偿款5000多万所至。报告期内成都工投资产经营有限公司以其持有的成都王府井百货有限公司13.51%股权认购公司非公开发行股份，相对应成都王府井少数股东权益并入归属母公司净利润，公司少数股东损益同比下降37.96%，对应归属母公司净利润同比增长54.94%，高于营业利润28.72%的增速。

　　强大的单店运营能力。主要门店中，成都王府井营收同比增22.55%达到55.8亿，盈利同比增62.49%达到3.27亿，除成都店外，太原、兰州、昆明、乌鲁木齐等地区门店开始贡献盈利或大幅减亏亦有突出贡献；双安商场在2011年进行了较大幅度改造，加之并表于此的大兴店、大钟寺店尚在培育期，使得双安2011年盈利大幅7400万下降至2000万；此外，长沙、呼和浩特、洛阳、西宁等店盈利分别同比大幅增长47.4%、52.9%、58.9%和35.7%，体现公司强大的单店经营能力。2010-2011年新开门店中，株洲店、鄂尔多斯店、成都购物中心店分别亏损2500万、1100万和4700万不等。

　　资产负债表方面，公司因非公开发行其货币资金年末增至52亿元，同比增长76.53%，占资产比达到48%，同比增加12.54个百分点，此外资本公积、未分配利润等也相应增加。公司资产负债率50.58%，同比下降4.57个百分点。其余资产负债表项目未有重大变动。

　　现金流量表方面，公司经营活动产生现金流量净额同比增长5.05%，增幅偏小源于支付其他与经营活动有关现金大幅增长44.64%，明细项目看主要是租赁费同比增长105.86%，往来款同比增长162.43%等。报告期内公司投资额为4.86亿元，比上年同期增加1.56亿元，增加幅度为47.2%。主要是收购了长沙王府井物业使用权，并与西安和郑州地区签订了新的购物中心所致，公司近年来扩张也开始偏重增加自持物业比重。筹资活动现金净流量因非公开发行募集资金同比大幅增长712.16%。

　　维持“强烈推荐”评级。公司预计在2012年新开3-5家门店，此外还有多家门店要装修改造，因此当年仍然会有较大的费用开支压力存在，此外今年上半年以来受制经济波动一线城市百货增速显著放缓，这也会对公司上半年盈利增长形成一定压力。我们预测公司2012-2014年的EPS分别为1.55元、2.00元、2.53元，维持对其“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示。经济下滑影响公司同店增长，开店进度快于预期影响短期盈利。

(作者:向涛)