人福医药：医药主业持续高成长

　　国信证券

　　主业快速增长33%。

　　收入36.21亿元(+64%)，营业利润4.95亿元(+40%)，利润总额5.06亿元(+37%)，净利润4.29亿元(+41%)，归母公司净利润3.0亿元(+39%)，EPS0.61元；扣非后净利润2.74亿元(+33%)，合每股0.56元(略低预期的0.58元，11年股票激励行权条件0.55元)。ROE为13.05%，经营性现金流0.19元/股(-15%)，主要因扩大医药商业规模所致(2011年医药商业企业的共性：回款较慢)，医药工业现金流正常。11Q4收入11.91亿元(+61%)，扣非后净利润0.51亿元(-4%)，合EPS0.10元。利润分配方案为10派0.70元(含税)。

　　宜昌人福下半年重回快速增长轨道。

　　随着下半年销售队伍逐步调整到位，宜昌人福收入、净利润分别增长43%、58%，较上半年的15%明显提速，验证我们在中报点评中的判断，全年收入10.3亿增长29%净利润3.1亿增长34%。随着高成长高盈利的瑞芬、舒芬占比不断提升，预计12-13年宜昌人福仍将保持快速增长。

　　房地产业务预计13-14年结算完毕；血液制品有望逐步贡献利润。

　　11年房地产业务结算较多收入4.34亿元增长56%，预计贡献母公司净利润0.62亿元(按照16%的净利率和90%的持股比例测算)，预计2013-2014年结算完毕。扣除地产，其他业务贡献母公司净利润2.38亿元同比增长35%。血制品净利润1263万元、净利率18%尚有较大提升空间(行业30%以上平均水平)。

　　医药主业持续高成长，维持“推荐”评级。

　　公司麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”。短期业绩增长主要来源仍是麻醉药且一定程度受费用、投资收益、房地产业务结算波动，未来将打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块也逐步清晰，各自发展相对独立且各具特色。限制性股票激励进一步激发管理团队能动性。考虑到股票激励实施期间预计总体业绩释放较为平稳，以及地产业务结算同比可能减少，下调12-13EPS至0.75(-4%)/0.99(-6%)元，首次给予14EPS1.26，同比增长23%/31%/28%。限制性股票激励5月份第一期将解锁短期压制股价，当前股价较授予价格(20.03元)折价约6%，具一定安全边际，维持“推荐”评级，一年期合理价值22.5-24元(12PE30-32X)。