招商银行：息差扩张和资产质量好于预期

　　申银万国

　　2011年，公司实现归属于母公司股东净利润361亿元，同比增长40.2%，超出我们预期的30.4%，主要原因在于不良率0.58%和息差扩张41BP好于我们的预期的0.65%和24BP，招行资产质量的稳定性和存款成本优势超过我们的估计。2011年公司每股收益1.67元，ROAA1.39%，ROAE24.17%，比10年提升24bp和144bp。

　　同时，公司公布2011年年报分红预案，每10股派息4.2元，分红率为25%，按前收盘价11.8元/股计算，股息收益率为3.56%。

　　2011年，公司各项业务均衡发展，由资产规模扩张、息差扩张、中间业务增长、费用下降共同支撑净利润的增长。⑴2011年，公司生息资产规模扩张贡献净利润增速13%。11年末，公司总资产和总负债分别达到2.79万亿和2.63万亿，分别较年初增长16.3%和15.9%，其中贷款和存款分别增长14.4%和17%。得益于存款的快速增长，11年底时点贷存比为71.80%，11年日均贷存比74.63%，控制在75%以内。⑵2011年，公司中间业务收入比重达20.4%，较10年提升0.67%，贡献净利润增速6.13%。我们预计12年中间业务收入将保持20%以上的稳定增长。⑶由于收入上升和贷款稀缺导致的营销费用增速下降，11年公司成本收入比改善贡献净利润增速8%。11年公司成本收入比为36.19%，同比下降3.71%。⑷2011年公司净息差扩张41BP达3.06%，超过我们之前预期的2.87%，主要原因在于四季度招行的存款成本比我们预期的更稳定，而贷款重定价比例较高。

　　资产质量继续向好，不良双降，关注类占比上升。11年，招行不良余额为92亿元，比10年减少5亿；不良贷款率0.56%，比10年下降0.12个百分点。受一个月以内短暂逾期零售贷款增加，以及宏观经济下行部分借款人还款不确定性加大等因素影响，关注贷款余额169.61亿元，比上年末增加27.42亿元，其中，零售关注类贷款增加15.14亿元，企业关注类贷款增加12.29亿元，票据贴现关注类余额减少0.01亿元；关注类贷款占比1.03%，比上年末上升0.04个百分点，11年核销贷款5.83亿，相比10年1.52亿，核销力度有所上升。

　　维持12年利润增速25%的预测，小幅上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计12年公司将顺利完成核心资本的补充，在满足资本监管要求同时支撑业务快速发展，此外公司良好的风险管理能力将使不良率维持在较低水平。我们维持盈利增速预测，预计12/13年净利润增速分别为25%/29%，考虑增发摊薄后的12/13年EPS分别由1.56/2.06元上调至1.72/2.22元，对应PE为6.9/5.3倍，PB为1.5/1.3倍，在资产质量成为今年市场关注的首要问题的环境下，招行具备战略投资价值，维持“买入”评级。