安琪酵母：出口积极改善 YE成主要看点

　　不断向工业、民用复合营销模式转型

　　公司正积极从以前单一的工业化营销模式向工业、民用、电子商务等多种营销方式相结合的复合模式转型。去年扩大经销商规模，并基本在全国省会城市建立了销售体系，设立商超经理，进入以沃尔玛为代表的主要卖场。今年将在50 多个地级市场也建立同样的销售体系，我们预计到明年底，一套完备的地级市场销售体系可以建成。

　　成本下降幅度基本确定依靠进口策略控制成本

　　根据近期糖蜜价格走势和公司采购进度，我们认为公司今年糖蜜采购价约在920-940 元/吨，并且已完成了绝大部分用量的采购。

　　成本下降幅度基本确定，比去年的平均采购价下降约25%，毛利率有望大幅回升。今后，公司将主要通过进口糖蜜应对成本波动，还会加大研发力度积极寻找原材料的替代品。

　　出口情况正积极改善 YE 出口值得期待

　　公司出口产品以烘培用的干酵母为主，从去年出口产品结构看，干酵母收入占比最大，在75-80%，第二是YE，占比约13%，其次是动物营养等。从区域上看，中东非洲区是最大的市场，其次是亚太。

　　公司出口增速从去年下半年开始减缓，主要原因有国际经济形势不好，中东北非局势动荡，同行间竞争加剧，汇率波动等。但总体上公司产品在国际市场上良好的发展趋势并未改变。

　　考虑到埃及产能的释放，从去年开始公司已经定位了几个大的国际市场做好需求储备，比如巴西、阿尔及利亚，去年公司在这些市场的占有率还不高，今年随着销售力度加大和埃及产能的跟进，这些储备市场将会形成新的增长点。按产品分析，干酵母的重点发展区域在中东北非、俄罗斯和拉美。YE 将是今年出口的重点产品，出口区域主要在欧洲、北美和亚太等发达地区，单价和毛利率都较高。公司今后将重点发展YE 的海外工业化大客户，3 月在这方面已经取得突破，同时兼顾小包装和民用。今年争取实现YE 出口35%-40%的增长目标。

　　YE 力求多点开花 “十二五”成为全球做大供应商

　　公司目前YE 总产能约2.6 万吨，到年底新项目投产后总产能达4.6 万吨，按产能将成全球第一。目前全球YE 的年需求量大概13 万吨，估计公司11 年销量约1.5 万吨，占比11%，全球排第三/第四，收入去年约3 亿，其中出口1 亿。公司的“十二五”目标是成为全球最大的YE 供应商，围绕这个目标公司近几年一直在做积极的准备工作，包括扩充产能，重点拓展国内外工业大客户，加强出口，开发民用市场，进入主要城市的商超系统。除了食用YE 具有良好的发展前景外，生物用YE 同样存在巨大的潜在需求，产品已陆续销售给高校和生物企业等客户。

　　综上所述，我们可以看到YE 产品具有广泛的应用领域和发展空间，公司也在力求YE 产品多点开花，但我们认为，今后一段时间绝大部分需求还是来自食用工业大客户，民用和生物YE 虽然潜力大但短期贡献较为有限。

　　保健品业务“稳”字当头动物营养、酶制剂逐渐发力

　　我们认为公司在保健品终端销售方面还需积累经验，而且产业园的保健品项目大约2 季度后方可达产，因此今年还是先做好渠道拓展，宣传以网络和地面为主。公司的动物营养产品依然保持着良好的发展前景，目前国际上使用的动物饲料等产品最大的问题就是安全性，而且价格较高，公司开发的复合酵母产品已被很多企业就用来替代抗生素等，产品发展趋势良好。由于产业园的酶制剂项目计划上半年建成，所以产品在下半年才有望大批量生产。

　　盈利预测：今年主要原材料糖蜜采购价格基本确定，下降幅度约25%。产品价格方面，公司2 月对小包装产品进行提价，年中也存在提价预期。产能方面，随着产业园和埃及等项目的陆续达产，下半年开始产能逐渐释放，由于公司已经做了部分需求储备，我们预计新产能将顺利消化，出口增速可显著恢复，全年收入将呈现环比上升的态势。但由于一季度仍需消化部分高价库存，成本下降主要将在二季度开始显现，并迎来业绩拐点。预测12-14年EPS 为1.42、1.85、2.22 元，对应P/E 为19、15、12 倍，维持“买入”评级，目标价35 元。 (中信建投)