康缘药业：仍处在营销调整期

　　国信证券 贺平鸽 丁丹

　　12EPS0.43低于预期12%，口服制剂分销线收入下降。

　　收入15.38亿元(+13%)；利润总额2.14亿元(+5%)；归属于母公司股东净利润1.83亿元(+1%)，EPS0.43元，低于我们预期的0.49元，主要是口服制剂分销线收入下降所致。扣非后净利润1.56亿元(-5%)，合每股0.37元。ROE为14.15%。11Q4收入3.79亿减7%，净利润0.2亿减47%。利润分配方案：10派0.60元(含税)。

　　2011年10月公司销售体系中引入扬子江模式，希望调动销售人员积极性。从12Q1看口服制剂增长仍然乏力，新的营销调整显效尚需时间。

　　成本上升、财务费用大幅增长致11年利润增速大幅低于收入增速。

　　1)10年以来中药材、原辅材料价格、劳动力成本快速上涨，11年公司工业毛利率74.35%同比下滑2.21个百分点，但下半年较上半年已有所回升，下半年同比也仅下滑1.33个百分点，预计2012年成本压力同比将缓解。2)2011年借款增加、利率上升导致公司财务费用率提升1.04个百分点。

　　热毒宁一枝独秀，其它品种几乎全线下滑；盈利质量欠佳。

　　热毒宁11Q4快速增长55%，全年增长44%达4.68亿元，成为公司销售额最大单品，拉动医药工业收入增长；但其它品种均不同程度下滑或略有增长，其中桂枝茯苓胶囊下降9%至3.3亿元。值得注意的是：11年应收账款大幅增长42%至6.5亿元，占收入比重高达42%；应收票据也大幅增长66%至4.3亿元；经营性净现金流大幅下降48%。显示公司近2年所致力进行的营销调整效果甚微，渠道存货较多，盈利质量堪忧，或影响到未来销售增长。

　　终止股权激励计划后影响12年业绩；下调盈利预测和投资评级。

　　鉴于既定业绩目标偏高预计难以达到，公司将终止限制性股票激励计划并回购已授予股份760万股。短期给公司形象带来一定影响，未来业绩释放偏于自然。考虑终止股票激励后2012年将计提一定费用，以及公司营销调整尚未到位，下调12-13EPS至0.52(-14%)/0.65(-12%)，首次给予14EPS0.76元，同比增长18%/26%/17%。。公司作为民营现代中药企业，比较注重研发，新品储备较为丰富，但营销能力一直偏弱，目前产品线仅热毒宁保持快速增长，新品种银杏内酯注射液年内有望获批上市但也需要1-2年培育期才能贡献收益。目前12PE22X，估值合理，考虑盈利质量有待观察，下调评级至“谨慎推荐”。