翠微股份：成长中的京城名品百货

　　翠微股份是一家以中高端百货业为主、超市及其他业态为辅的京城零售企业，旗下拥有5家百货店及1家购物中心，经营面积15.8万平米（自有物业比例达47%），辐射海淀区、西城区、丰台区等区县，改变了京城商业“东强西弱”的格局。公司3Q2011收入34.6亿元，净利润1.1亿元，拥有会员83.8万人，发卡占比高（2011年会员消费占收入比高达66%）。

　　在6家门店中，有3家尚处于培育期，且亏损较大，短期内仍将呈现主力店养新店的局面。翠微大厦店是公司明星店，经多次现金及股份收购后，公司目前拥有该店5.36万平米商业面积。2010年收入25.4亿元（占总收入66%），净利润约1.5亿元（整体净利润1.04亿）；牡丹园店由于极低的租金（1000万/年），盈利能力强，其2010年收入6.9亿元，净利润约5000万元。上述两家门店充分发挥了为新店扩张供血的作用。

　　翠微广场店是首个购物中心业态尝试，由于较高的租金（近1亿/年）以及初期招商不顺，租赁业务毛利率较低，导致开业以来持续较大亏损。考虑到公司计划于2013年对品牌商整体调整，我们假设提租15%，则有望大幅减亏；清河店与大成路店由于较高的物业成本（前者租赁，租金约3500万/年；后者自有，折旧摊销约4000万/年），其培育周期可能较长。

　　我们认为公司12-13年增长亮点在于：1）翠微大厦店品类调整，以珠宝名表等替换黄金，毛利率回升；2）翠微广场店13年对商户及品牌整体调整，提租或助门店减亏；3）截至3Q2011，公司长短期贷款合计约3亿元，财务费用800万，若成功融资后偿还计息负债，财务费用将大幅降低。

　　我们假设12年不开新店，13年新开1家租赁店（当年亏损2000万），预计公司11-13年EPS=0.43、0.52和0.65元（按3.08亿股测算）。公司目前正处于成长期，短期仍有较大的新店培育压力，但战略布局值得认可，建议投资者申购询价区间在8.1-9.1元，对应12年估值15.5X-17.5X。

　　风险提示：经济低迷，整体消费增速放缓；牡丹园店面临到期租金上升风险；公司新开门店物业成本较高，短期亏损较大，且培育期可能较长。

(作者:耿邦昊)