广电网络：业绩符合预期 增速有望加快

　　2011年营业收入14.2亿元，同比增长16.1%；净利润1.40亿元，较上年同期增长23.7%，对应EPS0.25元，与我们预期一致。

　　投资要点：

　　收入快速增长毛利率维持稳定：2011年营业收入14.2亿元，同比增长16.1%，增长主要得益于用户规模的持续增长。综合毛利率41.1%，较去年基本持平。

　　2011年新增有线电视用户39.62万户，在网用户达到530万户（其中，模拟电视在册用户185万户、数字电视用户345万户）；整转数字电视用户61.02万户，在网数字电视主终端用户达到345万户（其中含高清用户1.73万户）；发展副终端13.51万户，累计副终端用户达到41万户；付费节目终端用户达到98.77万户；净增个人宽带用户2.58万户，累计在线个人宽带用户14.17万户。

　　我们判断，受益数字整转提价及效率提升，2012年毛利率稳中有升；从2013年开始，数字机顶盒摊销费用开始下降（07年开始数字整转，按6年摊销机顶盒），毛利率较大提升，并持续至2019年。

　　期间费用率小幅下降：2011年期间费用为4.09亿元，在收入中占比为28.8%，同比下降0.5个百分点。其中，销售费用率增长较快，上升2.1个百分点，系网络代维费用增加所致；管理费用率下降2.7个百分点，系2010年养老保险等一次性支出较高所致。财务费用5357万元，同比上升，系5年以上贷款利率上升。预计2012年开始，随着收入增长带来的贷款总额下降及贷款利率下行，财务费用有望逐年下降，2012-14年财务费用分别为4935万元、4080万元、3250万元。

(作者:高辉;汤志彦;林琳)