倒春寒之后犹豫中上涨 春光乍泄

　　国金证券

　　经历了1-2月的暖冬、3月的倒春寒之后，4月A股春光乍泄：政策放松预期叠起，地产链、券商领涨，政府主导的金改、高铁等板块持续活跃。这与我们3月中旬推出的春季策略《暖冬之后·静待阳春》判断完全吻合。

　　市场在犹豫中上涨，投资者分歧仍存，多数投资者持2200-2500区间震荡的观点，少数投资者认为会突破2500创新高或跌破2100创新低。

　　总体而言，投资者对“下行风险可控”认可度最高。核心逻辑在于：经济和物价的下行将推动政策的托底以及随之而来的经济、盈利回升和股市上涨。这一逻辑在08年底、10年7月份得到验证并强化了投资者的思维模式。但回顾2011年，这一逻辑基本失效：6月底和10月政策微调推动的反弹都以更深的“底”来收尾。好消息是，导致2011年政策低于预期的CPI和房价约束在今年得到有效缓解，货币、财政的空间似乎在放大，这一点至少目前无法证伪，并且稳定了股指估值中枢。

　　悲观的是，虽然政策放松的预期很高，但传统的财政、货币政策“顶”却也明朗。财政受制于下滑的财政收入和低迷的土地成交，货币的结构性调整并无趋势性意义，而全局性放松意味着金融审慎监管原则的弱化。如果出现大级别的财政刺激和信贷放松，无疑在自掘坟墓，这种“理性”认识的推论即为——传统周期股以及股指上行空间的有限。

　　因此，在传统经济模式、政策模式、市场运行模式均受到挑战之际，打开空间的只能是改革，只有制度变革的红利才有可能系统性重估经济和市场运行空间。金改概念和新能源汽车概念的迥异表现暗示了市场的逻辑。

　　急则短，缓则久。两条相互交错的逻辑决定了这一结论：政策放松的渐进性和有限性；制度变革的必然性和曲折性。政策放松的渐进和有限，意味着传统周期、基建、基于政策的新兴产业投资机会必然是脉冲性和不持续的，适宜于左侧投资原则；制度变革的必然和曲折，暗示了基于改革预期炒作的持续性和反复性，可以右侧参与。因此，对投资者而言，金改、文化、价格体制改革是“本”，诸如券商、传媒等可能震荡上行；传统周期、基建、新兴产业为“末”，诸如水泥、高铁、水利可能快涨快跌。