明泰铝业：出口损害盈利能力

　　产量上升推动收入增长。2011年公司实现营业收入65.73亿元，同比增长31.74%，归属上市公司股东净利润2.56亿元，同比增长6.36%，基本每股收益0.71元。推动收入增长主要原因是公司产量上升，2011年产品产量34万吨，同比增长23%；2011年产品平均销售价格为19333元/吨，同比上涨8.54%。

　　2012年一季度实现营业收入12.77亿元，同比下降16.68%，净利润1655万元，同比下降72%。通常一季度是销售的淡季，此外一季度中国GDP增长8.1%，经济明显放缓也影响了下游需求。

　　出口业务导致盈利能力下降。公司经营模式是铝价+加工费，2011年公司综合毛利率为8.65%，下降1.16个百分点，按季度来看，毛利率逐季下滑，从2011年二季度的10.85%，单边下降到2012年一季度5.28%。毛利率的快速下滑，严重削弱了公司净利润增速，2011年如果保持2010年毛利率水平，净利润增加0.57亿元，增速29.87%，与收入增速基本匹配。

　　三项费用基本合理。2011年三项费用合计2.24亿元，同比增长29.47%。其中管理费用0.89亿元，同比增长37.99%，主要是薪酬增加50%，上市费用600万元。销售费用0.99亿元，同比增长39.74%，财务费用0.36亿元，同比减少5.26%。

　　募投项目有望2012年底完成。募投项目包括新增产能5万吨，升级换代产能2万吨，结构调整替代品产能3万吨，总投资7.03亿元，建设周期1.5年，投产后三年达产，2011年末项目进度30%。

　　给予增持评级。2011年公司产能释放伴随着外部市场低迷，内外铝价倒挂，导致出口业务损害了公司整理盈利能力，与此同时国内铝加工市场相对稳定，加工费平稳，二季度公司将采取措施减少出口，加大国内市场销售，以提高整体盈利水平。预计2季度开始公司整体盈利水平逐季回升，2013年募投项目逐步释放产量，2012-2013年每股收益0.56元、0.80元，按照最新收盘价对应PE为24倍和17倍，估值基本合理，给予“增持”评级。

　　风险提示：国内铝加工市场竞争激烈，加工费下滑。

(作者:何卫江)