九阳股份：业绩止跌企稳 短期难言拐点

　　业绩止跌企稳。报告期内公司实现营业收入12.56亿元，同比增长2.59%；实现净利润1.26亿元，同比增长3.10%；营业收入与净利润同比增幅自去年二季度以来首次恢复正增长。考虑到2011年一季度公司营业收入高达12.24亿元，净利润高达1.22亿元，均是历史同期的高点，且较2010年同期增幅分别高达44.70与47.49%，今年一季度整体表现尚可，基本实现止跌企稳。

　　毛利率下降。一季度，公司主营业务综合毛利率为33.13%，较去年同期下降1.4个百分点。从公司产品结构变动趋势分析，公司综合毛利率下降可能是由于毛利率较高的食品加工机系列产品收入占比进一步下降所致。

　　期间费用下降保障营业利润率维持稳定。报告期内公司期间费用控制良好，其中销售费用较去年同期下降124万，销售费用率较去年同期下降0.44pt至12.04%，管理费用较去年同期下降607万，管理费用率较去年同期下降0.68pt至7.28%，财务费用实现收入837万，较去年同期增长573万。良好的费用控制帮助公司在毛利率1.4pt情况下，实现13.86%的营业利润率，较去年同期改善0.08pt。考虑到期间费用具有刚性，其下降趋势是否可持续需进一步观察。

　　应收账款增幅较大。报告期末，公司应收账款为6343万元，同比增长44.56%，增幅远大于营业收入增幅，预计公司渠道拓展与产品线延伸是导致公司应收账款增幅较大的主要原因。

　　存货周转率拖累运营效率。报告期内，公司运营效率较去年同期有所下降，其中受益于2011年年中巨额分红，公司一季度资产周转率较去年同期上升0.04至0.33；但由于存货与营收账款增加，存货、应收账款周转天数分别较去年同期增加25.05天与1.18天至58.97天与3.84天。

　　经营性现金流同比增44.44%。报告期内公司收到其他与经营活动相关的现金较去年同期增2983万至6572万，使经营性现金流较去年同期增长2793万至9078万。报告期内公司收到的利息收入增加（财务费用实现收入较去年同期增收573万至837万）与收到的政府补助增加（报告期内营业外收入较去年同期增加1574万至2984万）是公司收到其他与经营活动相关的现金增加的主要原因。因此推测公司经营现金流改善难具有可持续性。

　　维持公司“增持”的评级。预测公司2012、2013年每股收益分别为0.69元与0.79元，对应动态市盈率分别为11.77倍和10.28倍，维持“增持”投资评级。

　　风险提示：公司豆浆机营业收入占比持续下降，或拖累综合毛利率水平。