瑞康医药：渠道优势逐步体现 上调盈利预测

　　申银万国

　　渠道优势体现，收入利润增长双加速。11年公司实现收入31.95亿，增长44.4%，净利润8406万，增长35.3%，EPS0.90元，符合预期。分业务板块看，高端医疗市场收入29.4亿，增长44.7%，基础医疗市场3.2亿，增长164%，零售及分销市场4.92亿，增长39%。11年公司完善了山东省内高端医疗机构纯销网络，筹建基药销售队伍，渠道优势逐步体现，12年一季度收入利润增长双加速，12年一季度实现收入9.98亿，增长57.8%，净利润2355万，增长57.0%，EPS0.25元，大幅超过我们及市场预期。公司拟每10股派发现金红利1元(含税)，并计划12年全年销售收入与净利增长双超35%。

　　短中期分享市场份额提升，有外延扩张预期。山东省人口全国第二，医疗水平高，由于历史原因，医药商业行业高度分散，瑞康短中期将分享市场份额提升。考虑公司12年介入医疗器械配送业务，现有渠道再利用，毛利较高，我们略微上调公司2012-2013年全面摊薄每股收益预测至1.21、1.59元(原预测1.16、1.47元)，首次预测14年每股收益2.02元，同比增长35%、31%、28%，对应预测市盈率分别为22、17、13倍，维持增持评级。

　　核心假设点：1)12-14年，高端医疗市场收入增长33%、30%、27%，基础医疗市场增长90%、50%、50%，商业分销增长10%、10%、10%；2)毛利率维持平稳，略下滑；3)销售费用率、管理费用率稳中有降；4)受业务规模扩大，财务负担加重。

　　有别于大众的认识：1)市场认为瑞康偏居山东，发展空间有限，易受国药等商业企业挤压，我们认为瑞康渠道网络已成，竞争优势明显；2)市场认为医药商业面对上下游议价能力差，我们认为，中国医药 商业由分散走向集中，规范之后医药商业地位将有所上升。

　　股价表现的催化剂：1)业绩持续超预期；2)外延扩张超预期。