美邦服饰：存货如期改善 经营性现金流净额大增

　　2011年公司实现营业收入99.45亿元，同比增长32.6%；归属母公司所有者净利润12.1亿元，同比增长59.1%；每股收益1.20元，拟实施每10股派现金8.4元（含税）的分配方案。

　　渠道快速扩张，公司收入大幅增长。公司2011年收入的高增长主要源于渠道的加速扩张，截至2011年12月31日，公司Meters/bonwe终端店铺数达4164家，新增779家；ME&CITY终端店铺数达629家，新增355家。同时，由于公司2011年新增直营门店以中小型店铺和专柜居多，新增租金和人力成本能较好的控制，使得公司2011年的销售费用率较上年下降3.33个百分点至23.18%。

　　存货问题如期改善，公司经营性现金流净额大幅增加。报告期内，公司2011年年末存货金额为25.6亿元，仅较年初增长了0.45%，这是由于受益于公司2011年采取的存货处理措施：1）更加理性的生产规划；2）新老融合；3）特卖渠道建设；4）通过电子商务平台消化存货。由于公司存货处理需求，使得公司2011年综合毛利率承压，较2010年同期下滑了1.24个百分点至44.17%。不过随后存货的变现，公司2011年的经营性现金流净额由去年的净流出10.5亿转为净流入9.77亿元。

　　公司未来看点。明确品牌升级方向，内生增长与外延扩张平衡发展的策略：1）内生增长方面，实现产品与门店的对接，提高现货比例和补货力度，推进供应链模式从“推式”向“拉式”的转变，计划在2012年秋启动实施以周为波次的新品上货计划，加快门店销售速度，提高单店收入和平效；2）外延式扩张方面，多品牌多系列拓展（Tagline、MooMoo、4M等），渠道扩张精细化，聚焦购物中心、高档社区和密集办公区等未来主流业态，深化品牌升级。

　　盈利预测与投资评级。我们看好公司2012年解决存货问题以及以购物中心和百货商场为重点的渠道扩张策略，维持公司2012-2013年的EPS预测分别为1.56元和2.13元，目前股价对应的市盈率分别为14.2倍和10.4倍，维持推荐评级。

　　风险提示。经济增长下滑影响终端销售；渠道拓展不及预期。