国电电力：财务费用大增导致业绩回落

　　一季度业绩略低于预期：

　　一季度公司境内控股电厂完成发电量345亿kwh，同比升2%。

　　实现收入128.6亿元，同比增12%，净利润2.9亿元，同比降42%，略低于我们预期，对应摊薄EPS0.02元。源于公司主要盈利电厂浙江北仑一、三电厂、大渡河水电等一季度发电量略低于预期。

　　正面：

　　EBIT利润率好转，环比上升3个百分点至14%，同比持平。考虑到一季度大渡河电量同比降9%，环比降29%，高利润率的水电对盈利贡献减小，火电利润率同比、环比均有所提升，去年末燃煤机组电价上调效应显现。

　　负面：

　　财务费用大增56%，负债率提升至79%。大渡河电源项目投产后利息支出费用化、负债规模扩大以及贷款利率上升直接带动一季度财务费用大幅提升56%至15.7亿元。这是造成业绩同比回落的主因。一季度末公司长期负债同比上升89%至623亿元，促使负债率同比提升3个百分点至79%。

　　发展趋势：

　　二、三季度大渡河进入丰水期。一季度大渡河来水情况不佳，但全年水量取决于丰水期。汛期电量、业绩提升是大概率事件，有助于公司二、三季度业绩改善。

　　煤价攀升压力小于同行。公司水电电量占比提升后，对火电依赖程度降低，煤价攀升压力小于同行。根据敏感性分析显示，煤价每上涨1%，净利润降低7%。

　　煤电一体化年内可期。冀蒙煤电一体化项目12年有望试生产，13年进入量产。项目包括布连电厂（送电接入蒙西电网）2*60万kw机组，以及配套的年设计产能1000万吨的察哈素煤矿。

　　估值与建议：

　　维持“审慎推荐”投资评级。看好公司业绩成长性、水火互补的电源结构和冀蒙煤电一体化项目储备，确保二、三季度业绩将逐步改善，预计公司2012、13年净利润分别为37亿和45亿元，对应EPS0.24元和0.29元，对应市盈率11x和9x。

　　风险：来水情况具有不确定性、贷款规模上涨超预期

(作者:陈俊华;陈舒薇)