中国神华：一季度运营稳健 长期价值犹在

　　公司近况：

　　中国神华1Q营业收入567.6亿元，同比增长25.3%；A/H股净利润111.8/117.4亿元，折合EPS0.56/0.59元，增长6.3%/6.4%；年化后与我们预期基本一致，比市场全年预期(2.50/2.51)略低。

　　评论：

　　1Q产销量快速增长，当然新增产量成本相对较高(李家壕等)。1Q煤炭产销量分别同比增长12.4%和16.0%，年化后分别增长12.8%和12.5%，高于管理层指引的3%/9%；售电量同比增长19.6%，与管理层全年指引基本一致。港口外购煤增加推动现货比例、均价以及总收入和总成本上升，但盈利贡献有限。受港口采购外购煤大幅增加的影响，1Q现货比例达到59.4%，同比上升12.5个百分点，较2011年全年上升5.2个百分点；销售均价437元/吨，同比上涨6.3%。但港口采购外购煤毛利率仅为1%左右，盈利贡献有限。成本控制良好。A/H自产煤单位成本分别增长5.5%/6.0%，低于中煤的7.1%和指引的15%/10%。公司正在申请缓提或少提安全费，预计计提安全费的新标准对成本影响有限。公司长期将持续稳健增长。短期增长点主要有大柳塔、神宝、胜利、李家壕、黄玉川，长期还有胜利、神宝、郭家湾、青龙寺、沃特马克、新街等。此外，集团尚有大量优质煤炭、煤化工和风电资产有待逐步注入。因此，公司增长具有良好的保障。

　　盈利预测假设：

　　微调关键假设，维持盈利预测和H股目标价不变。上调2012年煤炭产量至303百万吨增速7.5%(上调2.1ppt)，现货比例57.9%(上调1.9ppt)，均价同比增长1.5%(上调1.5ppt，合同+1.7%，现货+0.2%)，A/H单位成本+9.4%/8.1%。电价上调后，其它企业将加大发电量，预计公司发电利用小时数将有所下降，同时煤炭合同价上升，发电成本将有所上升。维持A/HEPS预测2.36/2.42元和H股目标价45.0港币不变(目标P/E15.0x)。

　　估值与建议：

　　估值便宜、攻防兼备，值得长期持有。公司目前股价对应的2012年A/H股PE分别为11.4和11.2，低于历史中值的13.8x和13.7x，其中A股远低于板块中值的14.9x，估值具有一定吸引力。公司经营稳健、执行力强、一体化模式不断深化，并拥有集团的大力支持，从风险回报来看，具有稳健的长期投资价值。此外，在本轮上涨过程中，公司涨幅相对较小，在大盘整体疲弱的情况下，神华将提供良好的防御性。