证券行业：11FY和12Q1业绩回顾

　　投资建议：

　　受股市走势和经纪业务净手续费率持续下降的影响，上市证券公司2011年全年业绩下滑，2012年一季度则整体符合预期，其中海通证券、宏源证券、东北证券好于预期，长江证券、国元证券符合预期，中信证券、光大证券业绩低于预期。短期内受降低股票交易收费和五月初券商创新大会预期支撑，证券行业仍有望继续反弹，但投资者应关注五月上中旬短期利好兑现后获利回吐的风险。我们仍然维持首推中信证券、次推海通证券和光大证券。

　　理由：

　　降低股票交易费用将降低投资者实际总交易成本的2.3%，有利于增加交投活跃度，同时，由于证券交易经手费已经包含在券商收取的佣金中，短期内有助于减缓券商经纪业务净手续费率降幅，进一步提升证券公司经纪业务收入。目前过户费和证券交易经手费占投资者总交易成本的约10%，此次下调后，合计费率将由万分之一点五下降至万分之一点二（双边），投资者的总交易成本也将相应由万分之十四点九（双边）下降至万分之十四点六（双边），下调幅度为2.3%。

　　同时，由于证券交易经手费包含在券商收取的佣金中，因此，下调证券交易经手费短期内有助于缓解券商的净佣金率下降幅度，对证券公司的经纪业务收入有正面贡献。降低交易费用后短期内将刺激证券公司股价。1998年以来的五次印花税下调当天，证券板块均有绝对和相对收益。

　　经纪业务净手续费率2011年下降13.5%，2012年一季度环比继续下降2.4%，大型证券公司一季度经纪业务市场份额有所提升。2011年经纪业务净手续费率降幅放缓，但2012年一季度环比下降2.4%，表明费率下降只是趋缓而非触底回升。展望未来经纪业务仍有利可图，券商营业部新建速率未见明显放缓，长期来讲经纪业务净手续费率仍将下滑。

　　创新业务进展顺利，但对盈利贡献依然有限，大型证券公司创新业务先发优势明显。2011年全年融资融券余额同比增长199%至382亿元，2012年一季度继续环比增长22.4%至468亿元，但我们估算，融资融券业务对上市证券公司2011年的收入贡献依然仅为约3.2%。直投项目截至去年年末有中信证券、海通证券和广发证券完成退出，但据我们估算对2011年收入的贡献分别仅为10%、1.2%和0.4%。股票回购去年四季度才开闸，对收入的贡献很小。

　　估值与建议：

　　鉴于货币政策放松力度有限，年初至今股票日均交易额为1542亿元，低于我们之前预期的2100亿元，我们下调2012/2013年全年日均股票交易额至1800/2100亿元，并相应下调2012年证券公司盈利预测7.4%。目前A股证券公司交易于42/35倍2012/2013年市盈率，2.6/2.5倍2012/2013年市净率。

　　中信证券传统业务一直稳居前三名，经纪业务净手续费率较低，未来下降压力相对较小。加上其直接投资业务已经进入稳定贡献期，融资融券业务依托中信金通和中信万通获得融资融券资格将会获得超过同业的增长，股票回购业务也首批试点，中信证券创新业务增长显著高于同业，维持“推荐”评级。海通证券和光大证券经纪业务均处于第二集团，而二者同为业内第二批开展直接投资业务的证券公司，有望逐步进入稳定贡献期。海通证券作为股票回购业务首批3家试点的证券公司之一，创新业务增长有望借此高于同业，维持“审慎推荐”；光大证券自营业务表现始终弱于同业，在市场调整过程中业绩稳定性将低于其他大型证券公司，维持“审慎推荐”。

　　风险提示：

　　短期内高度依赖经纪业务和自营业务的盈利模式导致证券公司业绩仍对股票市场涨跌较为敏感，如果股票市场下跌将会带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。