博汇纸业：一季度需求环比改善 毛利回升

　　瑞银证券

　　11年毛利平稳，净利同比下滑幅度相对较小。

　　公司11年实现营业收入53.3亿元，同比增长15.73%，实现净利1.28亿元，同比下降21.31%，营业利润同比下降12.88%，在传统纸生产商里情况相对最好，其主要原因在于公司毛利较为稳定。公司主要纸品白卡纸在11年上半年景气度良好，全年毛利仅下滑0.67个百分点；而书写纸毛利则改善了2.69个百分点，主要是因为10年产品结构调整导致毛利基数较低。主要的业绩拖累来自于四季度，公司四季度毛利环比下行5个百分点，销售、管理费用增长较快，导致单季亏损额高于我们预期。

　　12年一季度净利同比下滑51%。

　　公司12年一季度实现营业收入12.8亿元，同比下降1.18%，实现净利2872万元，同比下降51%，剔除所得税率变化影响，业绩同比下滑36%，略好于其他同类公司。毛利率同比下滑3.4个百分点，费用率保持平稳，但由于子公司税收优惠到期，有效税率从11年同期的17%上升至35%。

　　需求缓慢改善。

　　继去年四季度旺季不旺，纸价大幅下滑之后，纸品需求在一季度开始缓慢复苏。公司一季度收入比四季度环比上升6.37%，毛利环比提升1.7个百分点。我们估计今年以来公司的白卡纸价陆续提价300元左右。我们认为一季度是全年的盈利低点，随着宏观经济筑底回升，盈利将持续环比改善。

　　估值：维持“买入”评级，目标价下调至7.21元。

　　考虑到公司所得税率变化，我们将2012年每股盈利预测从0.4元下调至0.37元，预测13/14年每股盈利0.52/0.63元，并将目标价从7.58元下调至7.21元，目标价基于瑞银绝对估值工具VCAM，WACC为8.7%，维持“买入”评级。