美的电器：收入同比下降42% 高净利率使业绩超预期

　　业绩简评

　　美的电器2012年第一季度实现营业收入177.4亿元，同比增速-41.8%；归属于母公司所有者的净利润8.7亿元，同比增速+22.4%；实现EPS为0.26元。净利润增速高于市场预期，比我们预期（+19%）略高。

　　经营分析

　　收入同比下降41.8%，空调降幅好于冰洗，出口降幅好于内销。行业需求不振（图表1）；公司收入大幅下降因去年高基数和市场份额下降（图表2-9）；内销仍在控制库存，外销只做有利润的订单。分产品估计：冰洗收入降幅相近（洗衣机-55%），空调应在-35%左右。分内外销估计：外销降幅好于内销，外销降幅预计在-15%至-20%，内销降幅在-50%左右。

　　毛利率和净利率同比提高5.7、2.6个百分点，体现保利润的调整效果。注重产品力、放弃低附加值产品订单使毛利率达到20.4%；减少促销使销售费用率降至8.0%；管理费用率同比上升2.1个百分点是收入规模减小所致；通过减少票据贴现等措施使财务费用由正转负；基于以上原因尤其是毛利率大幅提升使净利率提高2.6个百分点，业绩高于预期（图表10）。

　　1Q12收入大幅下降情况下，应收票据和应收账款绝对额与去年相差不大（图表11），相当于经销商提货“首付”比例减小，是对经销商支持。

　　公司市场份额已接近触底，预计二三季度份额将企稳，收入增速恢复需等待行业内需复苏。出口不再追求规模，公司只接有利润的订单，因而收入增速恢复需依靠内销；公司内销份额下降是转型必经之痛，目前份额基本接近底部，虽不会激进促销，但公司渠道优势犹在，转型效果逐渐显现，但仍需时间，因此短期收入增速恢复主要依靠终端需求复苏。

　　盈利调整及投资建议

　　预计公司12-14年收入分别为996、116、133亿元，增速为6.9%、16.2%、15.7%；EPS为1.35、1.68、2.07元；净利润增速23.4%、24.5%、23.4%。

　　公司战略转型仍在进行中，预计年内份额企稳但难见明显回升，因此收入增速更多是随行业复苏而恢复；但2013年转型到位后公司将换来更有利润的增长，产品力和效率提升。基于未来三年业绩复合增速仍有20%以上，现价对应9.9X12PE/8.0X13PE，维持“买入”建议。

　　风险提示：行业增速低于预期或将令公司的战略转型时间延长。

(作者:王晓莹)