杭氧股份：煤化工发展将带来空分设备的第二个春天

　　1．事件

　　总投资550亿元的神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目近期陆续招标，空分设备招标也将开始。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）煤化工发展将直接带来大量空分设备订单

　　近期神华宁煤项目开始招标，空分设备等的招标近期也将马上开始，空分设备此次招标总量大概是120万方，初步预计是12套10万方的设备，根据我们估算10万方设备单价4亿/套，能有资格参与竞争的将是杭氧（唯一的国内企业）、法液空、林德气体。

　　大型空分设备具有极高的技术壁垒，主要竞争主体为两大国际巨头和杭氧，此前杭氧中标神华包头项目4套6万方以及去年中标中煤榆林项目4套6万方设备已经打下了良好客户基础，此次我们预计杭氧将收获1-4套左右的设备订单，大概金额4-16个亿，占2011年年收入（10-40%）左右，因为排产关系，可能对今明两年业绩不会有太大影响，但是神华宁煤是“十二五”期间第一个启动的新型煤化工示范项目，具有标志性意义，未来煤化工将保证空分设备稳定增长。

　　（二）国家支持下杭氧获取订单能力增强，空分设备增量100-150亿元

　　根据我们之前的研究，我们大致认为“十二五”煤化工产业投资额大约为7000~8000亿元，而且实际投资额可能超过这个数，而空分设备在煤化工项目中的占比为5%（长流程和短流程中空分设备占比不同，取平均值），因此，空分设备的市场规模约为350~400亿元，因为煤化工用空分设备主要是6万方以上设备，在国产化率逐步提升的背景下，国内只有杭氧有这个制造能力，杭氧获取订单能力增强，中性估计杭氧得到其30-40%份额，总体设备增量在100-150亿元之间。经过我们测算，设备业务2011-2016年的年复合增速15%以上。

　　（三）杭氧中长期发展看转型气体业务

　　目前国内的工业气体这块主要由盈德气体、“四大”、杭氧几家供应，已开发区域大致占40%多，杭氧作为有制造能力的气体新贵，优势是设备技术好、接单有天然信息和技术优势，劣势是运营和管理能力相对劣势，但是随着众多项目的投产，公司运营能力将快速提升，市占率将快速提升，我们预计杭氧到15年气体业务收入将接近达到50亿元的水平。

　　而且未来随着项目形成集群效应，一是相关的零售气体将获得区域规模效应，大幅平抑周期波动影响；二是将开发特种气和混合气，公司的长远发展将获得保证。

　　3．投资建议：可见标杆未来巨头

　　公司在国内空分设备领域的绝对龙头地位以及煤化工带来空分设备的第二轮春天，公司转型气体业务带来长期稳定增长，未来有成为国际气体巨头的潜质。

　　按最新股本计算，预计公司2012~2014年EPS分别为0.75元、1.0元和1.26元，对应PE为18.5、13.9、11倍，近期一季报低预期的影响已逐渐消除，未来随着设备交付正常化以及大型压缩机自制，毛利率将环比回升，我们认为现在是个好的买入机会，维持推荐的投资评级。

　　投资风险：空分设备毛利率下滑的风险，煤化工发展低于预期的风险

(作者:邹润芳;邱世梁;鞠厚林)