宇通客车：5月销量恢复增长 未来三年折旧压力大

　　经历4月短暂的销量低增长后，公司5月产销量恢复高增长。经历过4月短暂的销量增速下降后，5月公司销量恢复到30%以上的增速（4月公司销量同比增长6%，低于行业9.0%的增速），远超行业增速是大概率事件。5月公司大、中、轻型客车销量分别同比增长54%、14%和-1%。我们估计公司大型客车销量同比大幅增长主要由于交付海外客户客车增长（委内瑞拉订单须在1H12前完成）。

　　出口和校车是公司2012年增长动力，预计2012年全年销量增长20%以上。2012年1-4月公司出口1671辆，同比增长201%；同期销售校车累计销售2734辆，已超过公司公交客车销量。我们预计，在出口和校车高速增长的推动下，公司2012年全年销量和收入增长有望超过20%，净利润增速达30%。

　　本次产能提升进一步解决未来成长瓶颈，但新产能投产后短期折旧压力大。本次产能扩充应是原有扩产项目异地实施。原产能由于政府用地规划调整，于2011年10月停止“增加年产20，000辆客车技术改造项目”。公司目前普通客车设计产能为3万辆/年，而公司2011年客车产销量达4.7万辆，产能利用率达156%，已制约公司未来发展。虽然2011年底年产5000辆的专用车生产基地投产，但该项目只是将专用客车生产从普通客车生产线中分离出来，提高了普通客车生产线生产能力，该专用车生产线无法生产普通客车。我们估计公司目前8条普通客车生产线最大日产能约为210辆，尚能应对月销6000辆以下的情况。

　　节能与新能源客车项目建设投资约19.3亿元，将于4Q12投产；本次产能扩充项目和研发中心项目合计建设投资达23.5亿元，预计将于未来两年内投入使用。由于公司采取双倍余额折旧法，项目投产后前期折旧压力较大。我们估算2012-2014年新增折旧金额约为1.0亿元、4.9亿元和6.8亿元（2011年折旧约为2.1亿元）。

　　我们预计股权激励实施条件和方案或有变更。由于市场普遍认为公司股权激励实施条件略低，预计公司将上调收入和利润增长目标。原有方案2012-2014年授予股票解锁比例分别为4:3:3，会导致前期管理费用增加较多，加之新增投资投产造成的折旧上升较快，使公司短期业绩压力较大。预计公司或调整原有方案，降低短期业绩波动幅度。

　　盈利预测及投资评级。考虑到公司新增投资金额较大，未来三年折旧压力大，我们略微下调了公司的盈利预测，预计2012-2014年EPS分别为2.16元、2.32元和2.68元（未考虑股权激励影响）。考虑到客车市场平稳发展，特别是公司超强的经营管理能力，维持“推荐”投资评级。

　　风险提示：1）原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平；2）国家行业政策和法规、财政政策的调整；3）新产能达产时间晚于预期，影响公司旺季销量。

(作者:王德安;余兵)