祁连山：西北基建复苏 价格稳步上调

　　事件：

　　5月24日我们到兰州对祁连山公司进行了实地调研，与公司董秘进行深入交流，了解公司经营状况以及未来发展规划。公司水泥销售从4月份已经开始出现好转，需求回升以及水泥销售价格的回暖有望带动公司业绩持续增长。调研内容如下：

　　一、甘青地区水泥价格稳步提升

　　总体而言，甘青地区水泥价格难以超于去年同期。兰州地区价格在区域内相对偏低，仅为315元/吨。目前区域周围需求相对好转，进入4、5月份，部分地区开始排队拿水泥。公司在所控市场范围内进行了试探性的涨价，但考虑到周边市场价格还比较低迷，过度提价将导致新竞争者的介入，因此公司方面表示仅在合理范围内进行部分微调，幅度大约在10-20元左右。分析认为，小幅提价的原因主要是：7-8月施工进入小淡季，需求相对减缓，提价效果难以持续；二是为了防止地区差价过大，周边水泥企业侵蚀甘青市场。

　　预计2012年甘肃水泥销售均价在320-330元/吨（含税），吨毛利在80-90元附近。分区域来看：

　　陇南地区由于初步测算需求量200-300万吨，为防止四川九寨沟附入侵陇南市场，预计东部地区价格为340-350元/吨（含税）。

　　平凉地区：2011年下半年销售价格仅为230元/吨（含税），目前销售价格290，不排除未来涨价至310的可能。

　　兰州地区变化不大，维持320元/吨（含税）。

　　酒钢宏达（西北部）：去年同期480元，目前该地区价格380元。毛利100元左右。公司表示，酒泉地区位于河西走廊，水泥需求非常旺盛。

　　二、销售情况好转

　　1-3月份，公司累计生产水泥160.51万吨，同比增加1.77万吨；销售水泥163.13万吨，同比增加15.26万吨；实现营业收入4.69亿元，同比下降减少9400万元；实现利润-9787万元，同比减少1.54亿元。由于一季度受天气等因素影响，公司水泥销售均价仅在270-280元左右，成本为217元/吨，产能利用率偏低，截止1季度末公司总库存在200万吨。但进入4月份，公司共生产水泥137.6万吨，同比增加32.5万吨；销售水泥160.3万吨，同比增加45.5万吨。进入4月份随着基建项目的复苏，公司水泥销量达到产能峰值，目前公司产能基本饱和，日出货量5.5-6万吨，有效库存20万吨和部分熟料储备，初步预计5月销量与4月基本持平。

　　从每年的周期来看，3月15日-11月15日为传统旺季，公司7-8月为农忙淡季，水泥日出货量约为5万吨，7-8月产能利用率为75%-80%，淡季4.8万吨左右日出货量。预计公司2012年有望实现水泥熟料销售1500万吨。目前生产线利用率比较高，基本达到最大产能。公司预计上半年销量计划完成全年销量的42-43%，约645万吨，从目前数据看6月份完成销售量压力不大。

　　三、运行成本

　　煤电成本占公司总成本的68%，人工成本约8-10元/吨，直接材料占比为24%，由于公司采用4900大卡动力煤，吨煤耗约180kg/吨。公司生产线余热发现项目于2011年开建，目前已经有5条生产线完成配套余热发电项目，其余生产线也在陆续进行中。预计公司配套余热发电项目后，可节省电力成本1/3左右。氮氧化物排放方面，公司表示将根据国家相关要求设定新建方案，省级地方政府或根据实际要求给予部分补贴，预计该规范如果实行，将增加水泥运行成本10-15元/吨。此外，公司在2012年还将加强对管理费用的控制，力争在2011年的基础上将管理费用适当消减。

　　四、新增产能较少

　　数据显示，甘肃已经审批生产线线共19条，均为5000t/d新型干法线，但实际能建生产线约12条，目前5条在建生产线，其余生产线将根据整个甘青地区未来市场需求建设。

　　2012年新投产能：酒钢宏达5000t/d于6月投产，阿克塞2000t/d正常情况下也将于6月投产，合计新增产能300万吨。2013年甘青地区共3条线可实际完成投产：古浪二线、漳县二期，寿鹿山线（兰州新区），合计新增产能约600万吨。此外玉门、成县二期线工程土地整平工作基本完成，目前这两条线处于讨论设计图纸阶段，预计年内可以开工建设，2014年投产。

　　五、市场需求逐步放量

　　总体而言，甘肃地区基建项目主要是中央投资拉动，资金到位情况好于地方。未来5年甘青地区水泥需求继续呈现上升态势。2012年甘肃省确定重大建设项目90个，较之去年项目数量增加38个，总投资5829亿元。

　　六、市场扩张加速

　　截止2011年底甘肃省水泥总产能达到4360万吨，其中建成干法水泥生产线40条，熟料产能2640万吨，水泥产能3420万吨。公司在甘产能1435万吨，占比43%，2011年底青海省水泥总产能达到1720万吨，其中干法产能1440万吨。我公司在青产能380万吨，占全省干法产能26%。分区域看，天水地区市场占有率40%，兰州地区30%，陇南地区目前全部掌控，市场占有率达到100%。公司规划到2013年实现水泥产能3000万吨、商品砼产能800万方，甘青两省市占率达到40%；力争至2015年实现水泥产能4500万吨，甘青两省市场占有率达到55%的目标。

　　七、立足基建需求，建材下乡仅试探性介入

　　2012年初由于基建项目基本处于停滞状态，32.5级水泥销售占到一季度总销售量的50%，但进入4月后，随着基建项目的复苏，高标号水泥逐步放大。公司由于历史沿革，大型基建项目渠道占有一定优势，农村市场发展在持续开展，市场占比逐年扩大，但由于公司在区域经销中缺乏优势，销售渠道单一，农村市场难以掌控，公司仅适当尝试进入农村市场。数据来看2011年末公司下游需求重点工程项目占比70-80%，农村市场份额仅15-20%，房地产占比为8%。

　　八、2季度将实施配股

　　公司此前上报的配股方案预计在5月下旬拿到批文，计划最快在1个月内完成配股，公司的配股方案为10配3，价格预计为6.5-7折。公司方面如此迅速的完成配股主要是计划在2012年下半年再次启动融资项目，在甘青藏地区再收购100万吨生产线。预计再次融资将会以公司债形式进行，规模约在10亿左右。

　　九、盈利预测与估值

　　根据调研情况，我们对祁连山2012 -2014年的盈率预测如下，初步预计公司水泥熟料销售为1500、1850和2312万吨，实现营业收入44.83、55.63和68.53亿元，对应EPS为0.51、0.70和0.90元（配股后）。2012 -2014年市盈率分别为27x、19x和15x。我们认为，公司的区域龙头地位稳固，在基建项目逐步复苏，区域价格温和提升的前提下，公司高标号水泥市场优势有望逐步显现，当前估值处于合理水平。股价进一步上涨的催化剂来自于西北基建项目需求的大幅放量以及区域水泥价格大幅上涨。公司二季度存在温和反转的可能性比较高，我们给予公司中期“增持”评级，长期依旧看好西北地区基础设施建设拉动公司业绩稳步上升。

　　十、盈利预测

(作者:范曾)