合肥三洋：短期估值已合理 长期发展向好

　　上半年难有较快增长，但全年收入目标50亿不变，通过加大市场投入实现。今年以来国内洗衣机需求不振，尤其是一二线城市需求的下滑，对以中高端产品为主的合肥三洋影响较大，公司1Q12业绩同比基本持平，从我们对行业和公司的跟踪来看，预计1H12公司业绩小幅增长的可能性较大。但公司全年50亿收入目标不会轻易改变，节能补贴的出台对产品结构好的合肥三洋更加有利，但为完成目标下半年仍有必要加大市场投入，净利率或将因此下滑。

　　产品多元化和渠道扩张是公司增长驱动力。公司产品开始走多元化道路，冰箱现已销售20万台（均价约2000元），今年力争实现50万台，但尚不能贡献利润。电机保守估计120万台（去年近100万台），生活电器如微波炉也将有较高增长；渠道方面，以往较依赖大连锁渠道，目前渠道工作重点是增加非大连锁渠道的收入，今年增加销售网点约2000家（重点三四级市场），电商销售规模去年约1亿，今年力争增长150-200%，并增加出口。短期内无论新产品还是新渠道，都需要公司在资源上进行投入，耕耘期主要带来规模的增长，费用的上升将影响利润增长。

　　多品牌是公司长期发展的基础，帝度是未来公司主打品牌。目前公司同时运作三洋和帝度两个品牌，帝度洗衣机的定位更高，是公司未来主打品牌。大力发展自主品牌一方面可增加出口，提升盈利能力；另一方面也是为3-5年后三洋品牌可能被收回而做准备（明年到期预计续签的可能性较大）。三洋和帝度市场定位中高端，公司未来有可能向低端产品延伸。

　　预计公司2012-2014年收入分别为50.0、57.4、63.5亿元，增速28.6%、14.7%、10.6%；EPS分别为0.678、0.778、0.885元，净利润增速12.5%、14.7%、13.8%。

　　从行业和公司自身情况来看，中报难有较高增长，持平或微增的可能性较大；全年公司会尽力完成50亿收入目标，但行业需求不旺的情况下，追求规模扩大将牺牲利润增长。长期来看，公司技术优秀，产品多元化和渠道扩张使公司仍有较大外延式增长空间，看好公司长期发展。公司现价8.99元，对应13.3X12PE/11.6X13PE，短期估值已合理，6-12个月合理价格为9.33-10.18元，对应15X12PE/12X13PE，维持增持评级。

(作者:王晓莹)