郑煤机：国内需求回稳 期待海外市场

　　公司在2011年年报中披露了2012年经营目标：营业收入100亿元，净利润14.93亿元。结合公司的订单和产能情况分析，我们认为，公司能够完成年初计划目标。预计公司2012-2014年EPS分别为1.07、1.32、1.56元，对应归属于母公司净利润增长率分别为25.6%、23.6%、18.1%，按2012年15倍PE给予公司6个月目标价16元，维持对公司的“买入”评级。

　　液压支架目前在手订单饱满，排产已达年底，预计12年收入增长25%。公司12年经营目标仍然由液压支架达成，预计支架产品收入占12年营业总收入的70-75%，较11年有所提高。U我们预计，公司11年底结转订单约为30-40亿元，12年1-5月新接订单约25-30亿元，新接订单略少于交货额，但基本能够覆盖。U随着高端液压支架生产基地于2011年9月投产，U实际产能最大可达90万吨，我们认为该产能能够满足公司12-14年的生产需求。U目前中国经济下滑开始对煤机市场产生一定的影响，但由于11年底大量结转订单支撑，因此公司12年营收确定性较高。U预计12年支架产品实现收入74亿元左右，较11年增长约32%。在对其他产品收入保守的假设条件下（增长约10%），公司12年营业总收入约为101亿元，增长约25%。

　　支架产品走向高端，毛利率有望保持在较高水平。公司作为国内液压支架龙头，2011年市占率为27%，产品质量和售后服务市场认可度高，支撑了较高的毛利水平。公司对支架产品按照成本加成定价，高端产品目标毛利率35%，中端产品目标毛利率25%。目前国内液压支架存量中仅有10%属于高端产品，郑煤机的高端支架占其中60%的份额，由于高端产品较好的切合了我国提高煤矿回采率的趋势且存量少，因此未来增长空间较大。12年一季报，公司综合毛利率升至30.34%，对应的支架产品毛利率估计在33%-35%，反映了产品结构向高端发展的趋势。U目前公司高端、低端产品订单各占一半，考虑到下半年可能存在的新订单放缓的负面影响，我们估计全年支架产品毛利率能够达到30%。

　　海外业务有望成为公司未来重要增长点。公司2011年获得海外订单1.13亿美元，较2010年增长690%。预计12年5月底海外在手订单约10亿元人民币左右，主要来自于俄罗斯和印度。公司目前在俄罗斯设有贸易公司，如果H股募资成功，公司将进一步完善海外销售渠道并提升研发实力，公司的愿景是2015年海外业务收入达到总营收的30%。目前，印度的井下开采煤矿中仅有15%实现综采，升级空间大，我们认为，海外业务有望成为公司未来重要的增长点。

　　全年三项费用总额有望控制在7.5亿元之内，低于公司预算。公司2012年1季度三项费用率为6.82%，同比下降0.43个百分点，公司精益管理的效果已经逐步显现。考虑到公司H股发行可能发生的费用以及公司募集资金使用带来的利息收入减少，我们对公司2012年三项费用率的预测值为7.35%，较11年高0.87个百分点，对应三项费用合计7.4亿元，低于公司年初的费用预算10亿元。

　　公司回款天数略有延长，准备计提充分。2008年至今，随着公司销售规模的迅速扩大，应收账款周转天数有所延长。公司坏账准备计提比较充分，2011年计提坏账准备5666万元，准备金率11%。由于目前煤炭行业增速放缓，公司下游客户资金情况较为紧张，我们预计公司账期会呈继续延长的态势，1年以上应收账款可能会适量增多。按照准备金率10%计提坏账，全年计提损失约1亿元，影响EPS 0.07元左右。

　　风险提示：1.经济持续不景气导致煤机设备需求大幅下滑。2.公司回款期延长导致坏账计提超出预期。