探路者：渠道下沉速度加快 多品牌拓宽市场空间

　　1）探路者是快速扩张阶段的户外用品领军企业。2004-2011年我国户外用品零售额复合增速高达49.32%，2011年市场容量为107.6亿元，未来几年行业仍有望继续保持40-50%的高速增长。2011年探路者营业收入7.5亿，终端口径以销售额统计其市占率11.6%，仅次于全球领先品牌哥伦比亚；但按销量排名，公司08-11年连续4年获市场第一。2006-2011年，公司营业收入复合增长率59%，净利润复合增长率高达104%。

　　2）搭建多品牌战略，覆盖户外细分子行业。公司建立以主品牌探路者为核心业务，中高端休闲品牌Discovery和电子商务品牌ACANU为战略业务的三品牌战略框架，通过定位、定价和渠道的细分将品牌延伸至高端休闲户外及电子商务消费群，两个子品牌有望在13-14年贡献业绩。

　　3）渠道下沉速度加快，南方区域增长潜力大。2006-2011年公司店铺复合增长率达到41%，2011年门店数量为1041家，增速为56%。公司在二、三线城市覆盖率分别为40%和1%，渠道下沉潜在空间巨大，预计未来开店空间可以达到2500-3000家；在南方薄弱区域引入金冠、宝盛等具备多年的体育用品行业零售经验的经销商，针对南方地区特点进行产品设计和订货会，未来南方区域的销售收入值得期待。

　　4）信息化提升供应链管理效率，研发能力促进产品技术提升。职业经理人团队的引入对公司在战略、品牌定位、终端零售、供应链管理等业务进行了全面梳理和整合，管理效率得到进一步提升，2011年公司信息化店铺占比提升至92%，对供应链的调整使得成本下降20%左右；公司高度重视产品的技术研发和创新，研发费用占比逐年提高，2011年达到3.43%，在高科技特种面料和关键技术方面取得了重大突破。

　　5）盈利预测：预计公司12-14年EPS为0.53元、0.80元和1.21元，三年复合增长率为58%，对应12-14年P/E分别为33倍、21倍和14倍。公司自上市以来受益于行业的高增长及自身龙头先发优势，享受市场给予的较高估值，历史平均动态市盈率达到50倍。我们认为动态来看，探路者的高估值是能够以其业绩的高增长所消化的，目前PEG仅为0.55，给予12年底40倍PE，目标价21.2元，首次给予“买入”评级。

　　6）风险提示：1）国内外品牌竞争加剧的风险；2）加盟商的订单执行风险；3）公司渠道下沉面临一定扩张风险和管理能力风险。