中青旅：乌镇仍有明显增长空间 古北水镇奠定发展

　　1、西栅枕水度假酒店全面开业，成为新利润增长点。枕水酒店定位“酒店式民宿”，按五星级标准建造，既有古镇民宿风格，还有多重商务功能，装修好于一般民宿。去年下半年以来，枕水酒店1-4区客房陆续投运，目前共开出346间客房。截至2011年底，西栅共有1017间客房，枕水开业使客房数量增至目前的1188间（不计紫藤国际青年旅舍）。

　　2、西栅景区酒店客房数量仍有显著增长空间。公司正在西栅西北部修建老运河酒家和临水的十二情侣坊。实地考察发现两项目主体建筑都已完工，进入装修阶段，我们预计2013年可陆续开业。参照枕水度假酒店的规模，我们预计两项目至少可新增300间客房。

　　3、新增餐饮项目改善饮食结构。西栅景区餐饮口味普遍偏向江浙菜，民宿房东提供餐饮占相当比例。2011年下半年起，西栅景区新增“辣乌镇”、“李记大茶饭粤港茶楼”等川粤风格餐厅，枕水酒店的大型中餐厅和西餐厅也投入运营，将丰富餐饮结构，提升游客体验和人均消费。

　　4、乌镇收入结构继续改善，门票以外的综合收入占比升至50%以上。2009年以来，乌镇景区门票收入比重从53.4%逐渐降至2011上半年的50.3%。今年以来，乌镇门票收入比重已经降至46%左右，酒店餐饮等综合收入比重上升，带动游客人均消费上升。今年客房没有提价，乌镇收入增长主要来自游客人数、西栅游客比例和人均消费的增长。5、其他江浙古镇景区完全复制乌镇景区的可能性极小。通过考察周边西塘和南浔景区，我们认为，乌镇模式最核心、最难以复制之处在于“整体产权开发”，实质为：整体产权开发→整体规划并统一规范管理→景区风貌和功能统一协调→突出休闲度假和商务功能→与周边景区形成差异竞争→度假人数和人均消费持续增加→形成影响力并创造重复消费。西栅景区游客量不断上升、净利润率逐年增加，证明了这种模式的壁垒和长期前景。竞争者如要复制乌镇，将付出极高的居民搬迁成本。投资建议：中青旅是旅游业中股价长期表现最好的少数公司之一，乌镇景区几乎无法在异地复制，古北水镇也有明显特色和很高竞争壁垒，建议投资者长期密切关注。但慈溪地产项目今年基本结算完毕，明年古北水镇仍处于试运营期，明年除乌镇景区外，缺乏明显的利润增长点。预计公司2012年EPS可达0.81元，给予公司2012年EPS23X估值，6个月目标价18.63元，给予“短期_推荐、长期_A”的投资评级。风险提示：欧洲出现重大不利事件，A股整体估值水平下移，中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期，北京周边度假景区和酒店过度开发和竞争，古北水镇投运后游客量不及预期，重大突发事件和自然灾害。