老凤祥：扩渠道、调产品 转型提升盈利

　　坚持加速营销网络建设的策略。2011年底，老凤祥全国销售网点已达2015家，其中：老凤祥自营银楼及专柜139家，连锁专卖店621家，其它经销网点1255家。快速合理的市场布局，使老凤祥产品得以大规模的渗透到全国一二三线主要城市。2012年，公司计划新增专卖店不少于120家，力争到“十二五”期末达到千家规模，我们认为，按照公司目前的发展速度，这一目标有望提前实现。为充分利用香港市场免税优势（17%增值税+5-10%消费税），董事会已决定投资3000万港币合资组建“老凤祥珠宝（香港）有限公司”，大力发展以翡翠为主的高端饰品，将有望通过香港分公司布局香港门店、原产地采购批发、甚至可能以此为平台进行海外收购兼并，这是公司迈出国际化战略的关键一步。

　　“新四类”快速发展，产品结构优化，毛利率提升。2011年，在保持黄金饰品销售全国领先的同时，公司力推“翠、珠、玉、宝”等新四类产品；全年实现新四类产品销售4.32亿元，同比增长69.40%，其中翡翠饰品销售3.56亿元，同比增长71.15%。我们预计新四类产品的毛利率在25%以上，翡翠饰品的毛利率更是超过50%，把新四类产品销售规模做上去，有利于改善产品综合毛利率。此外，公司可能将通过品牌引进、产品开发和市场评估，增加高档钟表、眼镜等首饰衍生品种的营销，延伸老凤祥产品链、不断完善产品结构，有望进一步提高企业的盈利能力。

　　黄浦、卢湾两区合并或带来资源整合的机会。老凤祥和益民集团的控股股东同为黄浦区国资委，其中益民集团旗下上海天宝龙凤金银珠宝有限公司全年销售收入6.89亿，净利润1004万元，网点数47家，其中自有门店29家，主要位于淮海路等繁华地段，两区合并后，天宝龙凤与老凤祥将可能面临同业竞争的关系，存在进行资源整合的可能性。

　　财务与估值

　　我们维持公司2012-2014年每股收益分别为1.48、1.80、2.20元，根据可比公司估值，给予12年25倍PE，目标价37.00元，维持公司买入评级。