现代制药：业绩拐点有望出现

　　2011年和2012年1季度经营业绩分析。2011年全年收入、净利润分别增长20%、11%，2012年Q1收入、净利润分别增长-5%、3%，主要原因在于（1）

　　2011年2季度以来国家严格控制抗菌药物的使用，同时主导产品阿奇霉素原料药上游硫氰酸红霉素价格不断攀升；（2）FDA对于首选抗艾药的推荐由齐多夫定变更为阿巴卡韦，影响了公司齐多夫定原料药的下游需求（参见表1）；（3）去年连续药品最高零售价下调。但2011年制剂销售收入7.4亿元，仍同比增长35%，毛利率提高2.2个pp至59.1%，欣然（硝苯地平控释片）

　　成为公司第二个过亿的制剂品种。制剂仍受制于产能瓶颈，部分优质品种虽有文号但仍无法生产。海门原料药基地预计今年12月设备调试，明年试生产。

　　2012年公司预计如期完成浦东基地3个剂型和3个原料药的新版GMP认证，完成嘉定基地和南翔基地4个剂型的有效期续延认证，同时协助现代哈森完成3个原料药和小容量注射液的GMP认证。

　　与焦作容生签署正式的《增资扩股协议》，今年7月起并表，有望贡献1300万元以上的净利润。由现代制药向容生制药增资人民币2.1亿元，持有其70%股权，原有股东持有其余30%股权。容生制药拥有185个药品文号，主要产品包括注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、注射用辅酶A、注射用三磷酸腺苷辅酶胰岛素、注射用泮托拉唑钠等制剂产品，以及以辅酶A、胞二磷胆碱为主的原料药，其中主导产品注射用甲泼尼龙琥珀酸钠贡献了容生利润的40~50%。国内的注射用甲泼尼龙琥珀酸钠由辉瑞把持，市占率90%，容生8~9%，天药旗下的天安药业占1%。由于目前容生仅有16人（其中3人兼职）的销售团队，且容生该产品不含有助溶剂苯甲醇，副作用较小，现代制药入主后有望迅速提升产品的市占率。容生的另一在研产品盐酸氨溴索注射液属于国家基本药物，用于止咳祛痰，预计2~3年后能上市销售，BII在中国的片剂销售已达到6~8亿元。公司入主容生的意义在于：（1）185个品种文号，远超过现代目前的几十个文号；（2）容生的拳头产品，激素类产品线，很有优势，是国内激素类产品最全的企业之一；（3）冻干粉针是现代制药一直需要补充的剂型，以后可以对接更多上海医工院的产品和海门原料药的延伸。以前现代制药是以口服药为主。从协议来看，我们判断今年容生税前利润总额超过5000万元的概率较大，按容生25%的所得税率、7月并表和70%持股比例来计算，今年有望贡献1300万以上的净利润。明后两年容生的税前利润总额目标分别为6500万元和8500万元，增长率在30%左右。

　　背靠国药集团，战略定位逐步清晰。公司去年10月公告拟在河南商丘建设国家基本药物生产基地，今年3月与国药集团和医工总院签订三个新产品开发资助合同（阿奇霉素新工艺、奈必洛尔和普拉格雷的研究），4月向子公司现代海门增资5000万元，5月底与国药集团财务有限公司签订《金融服务协议》并同时公告拟增资焦作容生，完全符合国药集团在去年9月对公司的定位：“现代制药战略定位为以非头孢类，非青霉素类药品为主攻方向，研究和生产有特色的原料药和制剂，沿既有的产品路线，大力拓展其它市场。现代制药现有小规模头孢类品种将利用现有销售渠道维持自然销量，在未来5年内全面解决同业竞争问题。”除中生集团外，国药集团的工业收入大约60亿元，未来工业平台的整合势在必行。中生赴港上市预期在今年年底完成，国药集团整合以及公司再融资可能会在之后启动，之前现代制药的资金需求将通过银行授信和集团低息贷款的形式得到解决。

　　经营向上的概率大，国药平台整合存在预期，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计2012~2014年公司收入分别同比增长21%、28%和25%，净利润同比分别增长21%、31%和22%，实现EPS分别为0.50元、0.66元、0.81元，当前股价对应PE为27倍、21倍、17倍。随着海门原料药基地的逐步投产，上海浦东制剂基地的产能释放，以及公司商丘基本药物生产基地的建设和焦作容生的整合完成，制约公司的产能瓶颈问题将得到有效解决，盈利能力和业绩成长有望迎来拐点，再加上国药集团对公司发展的支持，我们首次给予公司“审慎推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：国家限抗政策的影响和公司整合低于预期。