中国人寿：中报前瞻 净资产大幅增长 NBV持平

　　投资要点

　　预计新业务价值与上年持平

　　假设上半年营销期缴新单下滑2%，银保新单下滑34%，各渠道不同的缴费方式下边际利润率保持2011年水平不变，在精算假设不变的前提下，公司2012上半年NBV 123亿，一年新业务价值203亿，与上年持平。

　　新业务下滑，新业务价值仍然持平的主要原因是：自去年下半年起，公司调整产品策略，提升产品边际利润率，今年上半年所用边际利润率假设较去年上半年更优。

　　净利润同比增长-12%~12%

　　假设寿险手续费佣金费率为14%，业务管理费率7%，传统险750天移动平均线，二季度与一季度的环比变动差异不大，准备金折现变化对当期利润的影响忽略不计。公司一季度投资收益率率0.7%，假设半年度投资收益率在1.5%~2.0%之间，净利润在115亿~147亿之间变动。寿险利润不理想主要是受投资收益率低迷、分红特储耗尽的影响。

　　预计净资产增长13%~15%

　　二季末较一季末，沪深300下跌1.58%，中债净值指数上涨1.21%，2011年末A类资产中债股占比为68：32，债券占比是是四家上市公司中最高的，所以可能最大受益于债市上涨。假设相应资产随指数同比变动，股债指数变化对A类资产的市价有约18亿的提升。仅考虑半年度净利润对净资产增长的拉动，预计净资产增长13%~15%（不考虑股东分红因素的影响），若综合考虑债券浮盈影响，则净资产上升再增加1个百分点。公司一季度净资产增长6.9%。

　　财务与估值

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.84、0.89、1.21元，当前股价18.6元，隐含2012年NBM为9.6倍，P/EV为1.7倍。15倍NBM对应目标价22.00元，维持公司增持评级。

　　风险提示

　　新业务价值增长乏力，A类浮亏进一步扩大。