转股溢价率虚高 债转股全无套利空间

　　编者按：今年7月中旬以来，可转债市场现罕见暴挫。数据显示，6月30日至9月16日中信标普转债指数下跌11.93%，大超同期沪深300指数跌幅8.87%。8只转债跌破面值，最低的石化转债9月16日只有89.92元，目前转债估值水平相当于低迷期的2005年。那么，是什么原因导致可转债跌幅大过正股跌幅？可转债转股的套利空间有多大？投资者又应如何看待可转债自身的介入时点呢？

　　今年7月中旬以来，可转债市场出现了罕见的连续暴挫。除澄星转债外，其余的18只转债品种都出现了连续暴跌，平均单只跌幅将近15%。与此同时，其正股价格随之大跌，但整体跌幅却远小于转债跌幅。那么，在转债和正股同步大跌中，可转债转为正股还有没有必要？其套利空间到底有多大呢？

　　19只转债转股溢价率

　　平均36.81%

　　今年下半年可转债转股数量相当有限，主要原因在于股市持续低迷，致使诸多转债转股价格低于正股价格。截至9月19日，转债市场平均纯债溢价率为15.00%，债性相对较强，转股溢价率平均为36.81%，股性比较弱。除澄星转债、美丰转债外，其余转债到期收益率为正值，其中唐钢转债债性最强，偏债性，其到期收益率为4.85%，所有转债的纯债到期收益率平均为1.089%；而工行转债、澄星转债偏股型，其中澄星转债的转股溢价率最低，为3.92%%，工行转债转股溢价率为4.87%，与标的股票有较强联动性，属于低风险高回报品种。

　　值得注意的是，这些转债中除澄星转债的价格大幅高于债券价值外，其余均接近或低于其债券价值，如果投资者转股，可能有一定的损失。

　　可转债现短期剧痛

　　目前有19家上市公司的可转债在交易。可转债是一种特殊的公司债券，其债性以及还本付息的特征确保了稳定收益，其价格波动相对平稳。另一方面，具有股票属性，可在转股期内，按当期转股价格转换为公司普通股票，可以说债券中嵌套有转股权、回售权、赎回权等奇异期权，正因此特点，可转债价格具有不同于股票和债券的波动特征。

　　但今年受股票市场低迷以及资金紧张等多重因素，可转债市场大幅下跌，多只转债转股价值低于债券价值，转债的转股收益受到了影响。下半年，转债市场突如其来的大跌，使得转债成为投资者的一个伤痛。

　　转债及股市间

　　存长期均衡协整关系

　　我们对可转债市场与股票市场的动态关系进行研究，是可转债市场引导股票市场还是股票市场引导转债市场？结果发现，（1）转债市场和股票市场存在长期均衡的协整关系，可转债与正股股票存在协整关系，在某种程度上反映了股票市场是相对有效的，也隐含着可转债市场的效率和价格发现功能相对高效。

　　（2）通过因果关系检验表明，可转债指数与股票指数存在Granger因果关系，股票价格指数领先可转债指数，股票指数的走势对可转债指数具有较强的引导作用，通过对股票价格指数的预测可以把握可转债的投资机会，也就是股票价格指数具有较强的预测能力。另一方面，可转债收益率不仅受自身滞后一期的影响，受股票收益率的滞后一期、二期影响不大，但滞后3期影响比较显著，隐含着可转债价格变化和股票价格变化并不一定同步，可转债价格往往滞后于正股价格，而股票收益率受可转债收益率的滞后影响基本上不显著，也就是可转债价格波动并不必然影响股票价格。

　　（3）股票市场引导着可转债市场走势，由于可转债与股票的内在关系，股票价格是决定可转债价格的重要因素，但往往有一个滞后期，即时滞效应。可见，基础股票价格波动大小，对可转债价格影响比较大，正股波动愈大，可转债价格波动也比较大，二者呈正相关关系。如果转股价值低于转债价格，这时影响可转债价格的并不是股票价格及其波动状况，而是利率的债性条款及债券价值，如唐钢转债转股溢价率高达165%。

　　勿盲目转股

　　注意防范损失

　　转债投资者投资转债是为了参与分享正股的上涨带来的收益，在目前正股非常低迷下，转股溢价率大小影响转债的转股行为，而博弈转债的条款变化可能为投资者带来投资机会。在股票价格低于转股价格时，可转债持有者不愿意将可转债转换为股票，调整转股价格可能是一个选择，但转股价是有下限的，不能低于净资产，如新钢股份，其股价已经跌破了净资产。若大幅调整转股价格，意味着将来转股对股权的稀释比例比较大。不容忽视的是，股价下降导致某些转债触发公司回售条款，如双良转债、中鼎转债，这反过来可能促使公司释放利好促使正股上涨，也为我们带来了投资机会。

　　（作者系东北证券分析师）