农业银行：深耕县域金融 业绩增速高

　　研究员：许荣聪

　　投资要点：

　　成本收入比下降驱动净利润高速增长

　　上半年实现净利润667亿元，同比增长45%，符合预期。驱动盈利显著增长主要是因为生息资产规模增长、净息差同比提升、手续费及佣金净收入增长、成本收入比同比大幅下降，分别贡献了净利润增长16%、16%、14%、14%。

　　贷款市场份额同比上升；净息差同比大幅提升

　　贷款及垫款总额为53839亿元，比上年末增长8.62%，市场份额为9.85%，同比上升10个BP、环比下降7个BP。上半年净息差为2.79%，同比提升32个BP;经计算得二季度净息差(期末期初均值)2.71%，与一季度持平。净息差同比大幅提升主要是因为一、信贷资源向县域业务倾斜，而县域业务贷款收益率高于全行水平。上半年县域业务贷款量较年初增长10.8%，高于全行2个多百分点，而县域业务贷款收益率为6.09%，比全行高30个BP。二、县域业务存款竞争优势明显，存款比年初增长10.1%，高于全行存款增速将近1个百分点，而上半年县域业务的存款平均付息率为1.36%，比全行低5个BP。三、加息周期下，贷款收益率上升幅度要高于存款成本率上升幅度，2011年中期存贷利差达4.38%，同比提升50个BP。

　　上半年贷款投向发生小幅变化，一方面是农行自身调整贷款结构的需要，另一方面是房地产、基建投资增速下降造成相关行业贷款占比出现小幅下降。上半年手续费及佣金收入同比增长65.4%，占营业收入的比重为20.17%，同比上升3.62个百分点，驱动手续费及佣金净收入强劲增长的主要是顾问和咨询费、结算与清算手续费、银行卡手续费，分别增长134.8%、36%、58.1%。

　　成本收入比大幅下降，预计未来将保持稳定

　　2011年上半年成本收入比33.25%，同比下降4.4个百分点。我们预计未来成本收入比将保持稳定。资产质量改善，拨贷比达3.64%，拨备计提充分，未来业绩改善弹性较大。不良、关注类贷款余额、占比均下降。而逾期贷款余额、占比比年初也均下降，好于行业趋势。拨贷比达3.64%，比年初上升24个BP;拨备覆盖率达到218%，比年初上升50个百分点。拨备计提充分，未来业绩改善弹性较大。

　　信贷紧缩环境下，银行表外扩张速度加快，表外业务比重大幅提升。6月底农业银行表外业务余额20405亿元，占总资产比重17.8%，比年初提升1.93个百分点，我们认为信贷规模控制背景下，农行为了保证部分优质企业正常生产经营，通过表外业务满足其合理的信贷需求，这既能增加手续费及佣金净收入，又能吸收保证金存款。

　　估值和投资建议

　　农行资本充足率和核心资本充足率分别为11.91%和9.36%，有一定资本压力。预计2011年全年实现净利润1295亿元，同比增长36%，每股净利润0.40元，每股净资产1.96元，11年动态市盈率、市净率分别为6.57倍、1.33倍，给予买入评级。