招商银行：净息差稳步提高 资本内生能力增强

　　群益证券(香港) 研究员：谢继勇

　　招商银行前三季度实现营收703亿元，YoY 增长37%；实现净利润284亿元，YoY 增长38%，其中，第三季度净利润98亿元，YoY 增长33%；EPS 为1.32元，基本符合我们之前的预期。业绩提升的主要动力来自息差的提升和资产规模的扩大。预计2011、2012年分别可实现净利润364亿元/461亿元，YoY增长41%/27%，EPS 为1.69元和2.14元，目前A 股股价对应2011年动态PE为7.21倍，PB 为1.64倍，公司盈利增长稳定，作为大陆最佳零售银行估值偏低，给予“买入”的投资建议。

　　资产规模稳步增长，盈利能力持续提高

　　截至2011年9月末，招行资产总额为2.64万亿元，比年初增长9.6%；贷款及垫款总额为1.56万亿元，比年初增长11.5%；增速与去年相比有所放缓。前三季度，公司ROAA 为1.51%，较去年同期提高了27个基点，较上半年提高3个基点，盈利能力持续提升。预计未来随着招行调整资产结构，加强风险管理，公司的ROAA 水准将会继续提高。前三季度ROE 为26.3%，同比提高2个百分点。

　　三季度净息差继续提升

　　招行前三季度净息差3.01%，较去年同期提高50个基点；其中，第三季度净息差3.09%，环比上半年提高20个基点。

　　逐渐加强贷款定价管理

　　由于三季度银行信贷普遍收到严格管制，贷款增速明显放缓，在这种情况下，公司的贷款风险定价水平显著提高。公司大量高净值客户和较高的活期存款占比而活期存款占比依然保持较高水平，使得负债成本相对较低。我们认为，尽管三季度的息差已经到了较高水平，但由于信贷管制仍未放松，目前较高的息差水平仍将持续。

　　成本收入比得到较好控制

　　1~9月份，公司成本收入比33.25%，较去年同期下降3.43个百分点。第三季度成本收入比34.45%，同比下降0.57个百分点；环比虽然二季度提升2个百分点，主要跟业务发展有关，总体上公司成本仍然控制在较低的水平。

　　不良率继续下降，信用成本逐渐回落

　　截至9月末，招行不良贷款总额为91.5亿元，比年初减少1.8亿元，环比减少0.74亿元；不良贷款率0.59%，比年初下降0.09个百分点，环比下降0.02个百分点。公司拨备覆盖率366.53%，比年初增加64.12个百分点；拨贷比2.21%，比年初提升0.12个百分点；风险抵御能力进一步增强。公司在地方政府融资平台、房地产等领域的信贷投放得到严格控制，贷款质量继续向好；平台贷和房地产贷款的减值准备曾导致去年四季度的信用成本大幅增加，从今年的情况来看，信用成本逐季下降，坏账压力明显减轻。

　　资本内生增长能力增强

　　截至9月末，公司资本充足率和核心资本充足率分别为11.39%和8.10%，与年初相比略有下降；但对比上半年则分别提高0.34和0.19个百分点。主要是资本消耗的速度得到有效控制，公司资本能生能力增强所致。配股方案已获通过，核心资本将获得有效补充。公司拟以A+H 配股方式融资不超过350亿元人民币方案已于近期得到银监会批准。预计配股完成后资本金将明显提升，核心资本充足率将至少达到9.5%以上。