大秦铁路：安守防御 静待时变

　　国泰君安 宋伟亚

　　三西地区煤炭外运需求稳增。三西地区煤炭探明储量占全国的69%，煤炭产量占全国的46%，"西煤东运"格局将长期存在。预计十二五期间三西地区煤炭调出量年复合增速7.4%，2015年将达到14.3亿吨，其中约75%由铁路通道运输。

　　大秦线明年运量增速略下降。今年1-11月运量4.02亿吨，同比增8.2%，预计4.4亿吨的全年目标将顺利实现。明年货源增量主要来自蒙西，运量有望达到4.7亿吨，同比增长6.8%。受限运能瓶颈，大秦线未来两年增速将较明显趋缓。

　　朔黄线投资收益稳定增长。公司拥有朔黄线41.16%股权，2011年上半年贡献投资收益9.2亿元，占净利润的14.9%。朔黄线运价水平高、盈利能力强，预计今明两年运量可分别达到1.8亿吨、2亿吨，运量增长保证公司投资收益稳增。

　　煤炭特殊运价存在提升需求。普货运价每年小幅提升，已趋近特殊运价；大秦线与其他煤运专线或合资铁路相比，运价也处于较低水平；通胀压力趋缓为调价提供契机。若大秦线煤炭特殊运价上调5%，测算可增厚EPS约0.048元。

　　铁路系统体制改革预期赋予想象空间。按铁道部年度工作最新会议精神，2012年推进政企分开、逐步转变职能；而更深层面和更具挑战的行业运营各核心要素市场化改革依然任重道远。预计高铁骨干网建设仍将坚定推进，客货分离有望一定程度上打开晋煤外运通道运能瓶颈；适当提高铁路货运价格和稳步推进多元化战略亦将是吸引民资和增加自身利润增长点的重要举措；而铁道部"以存量换增量"的基本思路也使得公司中长期外延式扩张前景可期。

　　“增持”评级，目标价9元。不考虑大秦线提价，预测公司2011-13年EPS分别为0.83、0.92、0.98元，对应动态PE为8.9X、8.0X、7.5X。公司市盈率处于历史低位，分红率约50%、股息率超5%，目前股价具有突出安全边际和防御价值。风险主要在于大秦线面临运能瓶颈和铁路改革进程蕴含较大不确定性。