老凤祥：四季度金价下滑致使增速放缓

　　光大证券 唐佳睿

　　 公告梗概：

　　公司公告，经初步测算预计2011年度合并报表归属于公司股东的净利润较上年同期增长70%以上，主要原因是公司主营业务黄金珠宝首饰销售收入实现较大幅度增长，并带动盈利水平有效提高。

　　受到金价回调影响，预计四季度单季销售增速有所放缓：

　　2011年4季度以来，国际金价波动较大，其中COMEX黄金连续合约价格从11月7日的阶段最高价1799.9美金/盎司一路下滑到12月30日的1567美金/盎司。受到金价下跌影响，黄金珠宝子行业销售增速出现放缓迹象，2011年10月/11月/12月限额以上的金银珠宝销售增速分别为32.3%/16.2%/35.6%，较前三季度增速明显放缓。

　　公司1-3Q归属于母公司的净利润已达4.31亿元，同比增长130.92%，而公司测算全年净利润增速仅在70%以上，我们预计公司四季度单季度的销售增速由于受到金价下跌影响，销售增速放缓至20%左右；同时由于金价下滑导致的存货损失将部分体现为毛利率下滑，我们估计公司4Q单季净利润增长为-20%左右。

　　加速拓展“新四类”高毛利产品，未来融资或有诉求：

　　公司积极开拓“翠、珠、玉、宝”新四大类的市场，新四大类毛利率达30%以上，远高于黄金首饰，未来公司对新四大类的销售比重目标为5%，未来将大大提升产品的盈利水平。而随着公司销售规模不断扩大，尤其近三年黄金价格上涨了70%以后，作为资金密集型黄金珠宝行业，我们认为从目前3Q2011季报66.8%的负债率来看，虽然对于融资进程和方式较难判断时点，但未来公司对于资金量而言是有需求的。

　　维持“买入”评级，短期催化剂为节假日因素：

　　我们调整公司2011-2013年EPS分别至1.19/1.58/2.04元(之前为1.26/1.61/1.98元)，以2010年为基期三年CAGR为44.8%，给予公司六个月目标价39.75元，对应2012年25倍市盈率。老凤祥作为A股营业规模最大的黄金珠宝企业，业务较纯且历史品牌知名度较高，因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势。近期国际金价有所回调，但公司一月批发会销售数据仍较为理想，预计同比增长约25%-30%，维持“买入”评级。

　　风险提示：黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。