亚宝药业：四季度主业继续改善

　　民生证券 李平祝

　　一、事件概述。

　　2011年，公司实现营收16.63亿元，同比增长41%，主要是合并房地产收入的原因；剔除四季度房地产收入影响，公司实现营业收入11.42亿元，同比下降3%，其中公司医药工业实现10.86亿元，同比增长11%(去年出售了医药商业企业亚宝新龙和中药企业亚宝大同制药)。实现归属上市公司净利1.86亿元，同比增长29%；实现扣非后净利润1.76亿元，同比增长32%。如果剔除房地产对当期净利润影响的约6411万元，同时剔除公司对参股公司威海赛洛金药业20%的长期股权投资全额计提减值准备1660万元，公司实现净利润约1.38亿元，与去年同期基本持平(出血点亚宝大药房亏损增至约900万元)。公司实现EPS为0.29元。不分红派息，不转增。

　　2011Q4，公司实现营收8.68亿元，剔除房地产收入影响后实现营收3.46亿元，同比增长18.5%，环比增长11.6%；归属上市公司净利润1.09亿元，剔除房地产业务贡献的约6400万元利润，四季度实现净利润约4500万元，同比增长89%，环比增长8.4%。

　　二、分析与判断。

　　下半年主打产品收入超预期。

　　增长公司医药工业实现收入11亿元，同比增长11%，其中下半年医药工业同比增长26%。

　　考虑上去年出售亚宝大同制药的因素，今年的医药工业增速表现优异。公司丁桂儿脐贴实现销售收入3.6亿元，同比增长25%，考虑到11年初公司提价了12%，丁桂的实际销量增长约为12%。上半年该系列产品的收入尚且为降低9%，如果单看下半年，该产品收入同比增长63%，剔除涨价因素产品销量增长46%，主要原因是上下半年销售负责人变化，上半年清理渠道库存的原因。但是由于中药材成本的上涨，丁桂的毛利率降低0.51个百分点。公司的片剂类产品收入增长16%，毛利降低了3.05个百分点。注射剂类产品收入降低1.37%，毛利率提升1.6个百分点，主要原因是注射液生产线由于Gmp复认证而不能满足产能需要，主要产品香丹注射液、冠心宁和红花注射液的销售。从应收票据和账款变化情况看，公司四季度营收账款较三季度末减少17%，应收票据大幅增长90%。我们认为这与公司调整销售政策相关。我们认为目前公司的应收票据及账款情况尚属正常。

　　穿越改革的镇痛而成长。

　　从公司外部的行业性因素看，基药的推广对公司销售的负面影响10年二季度末已经显现，10年三季度业绩掉头向下。我们认为基药制度的推行对以普药产品为主的亚宝影响分为两方面，一方面是销售渠道变更的冲击，另一方面是未进入基药目录品种在基层市场销售遭遇阻力。这两方面的影响都是一过性的。销售渠道目前已经有所恢复；未进基药目录产品退出部分基层市场对公司的影响也是一过性的。

从公司内部看，为了应对外部变化，公司从10年3季度开始在销售政策上进行调整，11年上半年又对经销公司的人事进行调整。到目前，又进行了人事的回归。11年公司成立了政府事务部，同时将条状管理变为块状管理，推出地级战斗单元，销售管理更加精细，激励力度进一步加大。

　　三、盈利预测与投资建议。

　　不考虑公司增发股份对未来业绩的摊薄，我们预计2012-2014年公司分别实现EPS0.37元、0.45元和0.54元，以2月3日元收盘价6.28元计算，对应PE分别为17倍、14倍和12倍，维持“谨慎推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　普药市场销售前景低于预期。