恒瑞医药：别样恒瑞

　　德邦证券 郑一宁

　　恒瑞是A股医药板块最为别样的一个。公司的别样之一主要体现在公司完全是靠内生式增长成长起来的企业，公司没有依靠并购和资本融资来扩大销售收入和市值，这种内生式增长为公司的成长奠定了基础。公司的别样之二体现在公司走的是一条扩充产品线的发展之路，而且极为成功。公司的别样之三公司的销售收入完全来自于药品销售，十足干货。

　　恒瑞的成长基因主要是品种，人和相适应的战略战术。公司选的都是大品种的产品，肿瘤，糖尿病等。公司善于用人，为了开展糖尿病的研究聘请了世界级顶级糖尿病专家。公司的战略高瞻远瞩，即仿创结合，化药和生物药齐飞。但在战术上公司十分谨慎，对于公司不擅长的生物药单抗领域公司采用了和CRO合作的模式，分散研发风险。

　　公司目前处于厚积薄发阶段。公司已有的肿瘤用药已经处于成熟期，在市场上处于领先地位，今后三年的发展在10%左右。公司肿瘤药物的再次腾飞还看替尼类药物，预计替尼类药物投入市场即可放量。公司近年的增长来自于手术麻醉/输液和造影剂系列，这些品种还处于成长期，有发展空间。公司已获批的艾瑞昔布，我们预计有市场导入期，具体测算见正文。

　　风险提示：1.肿瘤药降价的风险；2.反商业贿赂的风险；3.研发失败和新药批准不达预期的风险。盈利预测及估值分析：预计未来三年的营业收入分别为56.47，70.70和86.67亿元；归属于母公司净利润分别为10.87，13.66和16.81亿元；每股收益分别为0.88，1.11和1.36元。按照2012年EPS，给予35倍PE，目标价为30.80元，“增持”评级。