通源石油：一体化和国际化 推进盈利稳增

　　中金公司 关滨

　　通源石油是复合射孔领域的龙头企业，致力于推广新技术和新器材，替代常规射孔。复合射孔=常规射孔+高能气体压裂=油气田渗透性改善=产量提升。3万多口井的实际应用已证明复合射孔可以使提高油井单井产能1倍以上。国内射孔市场总规模约60亿元，其中复合射孔目前占比约13%。通源生产的复合射孔器材，目前已占据了复合射孔市场近80%的份额。未来，通源的器材销售和服务收入增长将持续来自对常规射孔的替代。

　　油田技术服务一体化战略逐步推进，钻井服务有望首先发力。经过几年培育、磨合以及关键人才招募，通源的钻井服务能力逐步提高。我们预计钻井服务收入有望在今明两年至少均实现100%增长，对公司总收入的贡献，将可能从2011年的9%，增加到2012年的15%和2013年的26%；而来自钻井服务的毛利贡献率，也将可能从2011年的5%，增加到2012年的10%和2013年的19%。此外，通源的测井、修井服务队伍也已初具规模，公司还可能快速切入水力压裂业务，分享非常规油气勘探开发的商机。

　　战略布局北美市场，迈出国际化的重要一步。公司在北美设立了子公司，一方面有利于公司打开当地市场，销售复合射孔产品，提供射孔、测井等技术服务；另一方面，有利于加强与国际油田服务公司的合作，加快新技术引进和应用。

　　估值与建议：

　　2011-13年间盈利有望持续20%以上复合增长。公司在手现金约7亿元，超募资金剩余3亿多元。资金优势可以帮助通源实现上述一体化和国际化发展战略。我们估计，在复合射孔业务持续增收的同时，国内的钻井和测井服务将是2012年重要的盈利增长点。而国内水平井钻井服务、水力压裂服务的展开以及北美市场的开拓将是2013年盈利增长的主要来源。预计公司2012-2013年每股收益分别可达0.61元和0.77元。目前股价分别对应2012-2013年市盈率23倍和18倍。首次覆盖给予“审慎推荐”的投资评级。