五粮液：蜕变中的一线龙头 价值被低估

　　宏源证券 苏青青

　　五粮液站在新一轮发展的起点上：公司上一轮高速发展依赖的品牌总经销模式难以为继后，依靠自身力量解决销售问题成为唯一选择。通过加强品牌、营销和渠道网络的建设，公司正在为未来的机遇做好准备。公司将建设10万吨新产能，在未来8-10年投产，这标志着新一轮发展的开始，“十二五”将成为五粮液新发展的起点。

　　经济增长方式转变带动消费结构变化，五粮液受益商务需求兴起：依靠投资驱动经济的模式已经终结，但我们认为只要中国人的酒桌文化还在，白酒的需求就不会消失。我们认为下一个十年商务需求将兴起，100-800元“平民”需求价格带将成为主流，五粮液定位商务以及金字塔型产品结构符合未来需求的发展趋势。

　　高端酒业绩确定，团购短板弥补支持未来发展：去年高端酒提价以及预收款保护垫将确保今年高端酒的业绩增长。公司团购渠道经过五年开拓，将迎来发力期。团购已成为现阶段高端白酒的主要销售渠道，团购渠道的开拓有助于五粮液销量的提升。

　　营销改善有望推动中端酒放量：虽然营销一直是公司的短板，但我们看到自2004年刘中国主管销售工作后，营销上出现的一系列进步。

　　我们看到了产品线的集中、营销投入的加大、宣传手段的多样化、营销渠道的下沉等。加之公司中端产品优秀全国化品牌知名度，在未来日益激烈的竞争中难以被复制，营销改善带来的产品放量拐点有望出现。

　　盈利预测、估值与投资建议：预计2012-2014年收入分别为280亿元、350亿元、435亿元，同比增长38%、25%和24%，归属母公司的净利润分别为86.8亿元、109.7亿元、136.3亿元，同比增长41%、26%和24%，对应EPS分别为2.29元、2.89元和3.59元。

　　给予20X12PE/15X13PE，12个月内目标价位43-45元，给予“买入”评级。