万和电气：产品结构优化提升公司盈利能力

　　中原证券 胡铸强

　　上半年公司逆势成长。厨卫电器与房地产销售的相关性较高，上半年受经济下行与房地产不振影响，行业整体出货不理想，但公司营业收入依旧保持二位数的增长，上半年公司国内市占率维持在20%左右。

　　产品结构优化驱动公司盈利能力提升。公司前期依靠性价比优势，迅速崛起，一直将出货量放在首位。今年，公司调整了思路，将更重视产品结构优化。

　　公司近年来在核心技术方面掌握了带冷凝装置的燃气热水器生产技术，在工业设计方面引入外脑，邀请香港工业设计专家参与研发，将产品外观与智能化作为突破重点，已形成了高端产品平台研发、设计与产业化能力。

　　公司较早开始研发与推广带有冷凝装置的高能效燃气热水器，目前此类高能效燃气热水器在国内燃气热水器市场中的占比约为5%-10%，第三方数据显示，公司在带冷凝装置的燃气热水器市场市占率超过50%，目前冷凝热水器销量在公司燃气热水器内销占比超过23%。

　　节能补贴政策中对燃气热水器能效要求较高，现有的产品中仅带有冷凝装置的燃气热水器能达到该能效要求，由于公司在该领域起步较早，公司燃气热水器与采暖炉共有35个型号中标燃气热水器节能补贴推广型号，成为燃气热水器行业推广型号最多的公司。

　　带有冷凝装置的燃气热水器价格较高，是影响其市场推广的主要原因，预计此次将受益于节能补贴政策，此类产品在燃气热水器市场的占比有望迅速提高，公司作为该子市场市占率有绝对优势的企业，有望受益于该类产品市场份额的提高。同时由于该产品具有一定的技术门槛，其毛利率较公司平均水平高出5-7个点，预计受益于产品结构优化，公司盈利能力也有望得到加强。

　　下半年，内销市场仍将发力。上半年，受房地产市场不景气影响，厨电市场需求不振，但公司仍计划在下半年在内销市场发力。下半年，除要推出4个系列高能效热水器新品外，在传统渠道公司将通过招商会等模式继续开拓经销商渠道，在非传统渠道领域公司将组织建材团购、在有6-8年房龄的老式小区展开社区营销等手段提升内销市占率。

　　寄厚望于能源集成热水系统，向新能源产业转型。今年初，公司启动向新能源企业的转型，期望通过三年的努力，到2014年公司营业收入达到50亿元，成为全球领先的燃气具与生活热水系统供公司。

　　主营产品由目前的燃气热水器向燃气热水器与太阳能、空气能结合的新能源集成热水系统过渡。公司募投项目新能源集成产品生产基地已建成，将于今年8月28日投产，届时公司将同时具备太阳能、空气能与燃气热水器生产能力。

　　首次给予“增持”评级。预计公司2012年每股收益为1.09元，2013年每股收益1.26元，对应动态市盈率分别为16.56倍和14.36倍，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：商品房销售快速下滑，厨房电器设备需求存在不确定性。