银行股未来盈利不容乐观 8倍估值一点也不低

　　张捷

　　现在中国银行股的平均估值是市盈率8倍左右，个别的还创造出市盈率5倍多的纪录，很多人以银行股这样的估值来判断中国股市的大底已经到来，但是考虑到银行股的未来发展因素，这样的估值一点也不低。

　　如果剔除银行股，依据中报，今年6月底A股市盈率比2008年低点高出52%。而在欧洲和美国债务问题，以及国内通胀依然高位运行的背景下，银行股的低估值或无法对A股市场构成绝对有效支撑。

　　这里同时不可忽视的是股指期货和融资融券的影响，更有银行股在未来赢利能力的隐忧，所以市场很不乐观。

　　银行股未来盈利不容乐观

　　银行股的估值不低，首先应看到不断加息给银行带来的政策性的利润，中国有60%左右的存款都是活期存款利息，增加利息实际上就是增加了银行的存贷息差，现在银行的高利润和大幅度的业绩增长不是银行自身经营带来的，而是央行加息导致的，如果未来中国的经济下滑要以降低利率来刺激经济发展，那么中国银行业的利润就要大幅度地降低。

　　以未来降息2%来计算，60%活期存款下，降息使得银行业的息差缩小了1.2%，在中国贷款总额50万亿左右的规模下，银行利润需要减少6000亿元，这相当于当前银行业总利润8900亿元的三分之二。

　　也就是说降息2%以后银行业的利润只有3000亿元左右，更进一步，在降息周期，利息的下降幅度可能会超过2%，如果达到3%，银行业便基本没有利润可言。

　　另一点，对于银行的利润，海外国家有中间支付业务支撑，但是这以铸币税为前提，也就是现钞和现汇有法定的3%的差价，这3%的差价非常高，很多薄利的零售超市的净利润也就是这么多。

　　对于现汇的各种银行收费，在中国却往往当作银行乱收费来处理，银行的中间业务的增长空间难以与国际接轨。

　　还有一个重要的方面，是银行的风险在不断加大，海外已经在炒作中国的地方政府融资平台的风险和房价崩盘以后的房贷风险，实际上中国银行业还有一个重大风险就是汇率风险，中国银行业的大量外汇在人民币升值的过程中可能会发生重大的汇率损失，这些损失的风险对于银行业的影响也极大。

　　未来银行坏账损失的增加也会给银行利润带来巨大的负面影响，当前银行利润只占贷款总额的不到百分之二，银行坏账增加了百分之几就是天大的灾难了。

　　同时，外国金融风险在加剧，也会给中国的银行业带来连带影响，外国银行的估值也已经达到金融危机以后的最低，由于投资者对欧洲某些银行是否有能力经受住希腊债务违约的考验感到怀疑的缘故，用于保护这些银行债务免受违约风险的信用违约掉期价格已经上涨至历史最高水平。

　　而一项用于衡量银行间不愿拆借贷款的指数也已上升至两年半以来的最高水平。信用违约掉期是由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，可以被看作是一种金融资产的违约保险，债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。

　　购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。因此国际银行的风险压力非常巨大。

　　还有一个不可忽视的因素就是巴塞尔协议，巴塞尔协议让银行的资本充足率从8%在未来几年内提高到16%，对于外国银行由于主要业务是中间代理业务，资产规模小于中国银行，而且业务发展不以扩大银行资产规模为前提，但是中国的银行在巴塞尔协议的要求下，不仅仅是要不断融资和难以分红，而且资本充足率提高一倍的背后是依靠资产规模的单位资本赢利缩减一半，仅这个因素的影响中国的银行股的市盈率就要翻倍，变成16倍了。

　　巴塞尔协议与货币宽松

　　对于中国的政策宽松，市场上可以说是期盼良久，但是中国的宽松实际上是受到了多重枷锁的限制，在中国几年内都难以出现巨大的宽松政策。

　　对于中国政策的难以宽松，我们首先要认识到巴塞尔协议对于中国的枷锁作用，对于巴塞尔协议从Ⅱ到Ⅲ，银行的资本充足率要求是从8%提高到16%，这样的提高本身对于银行的融资就提出了非常高的要求。

　　中国的经济发展每年是8%以上，中国的利率是6%，这样的发展速度和利率，基本上已经决定了中国的货币增长每年必定是百分之十几，在货币不断增长的同时银行的资本充足率要提高，银行再融资的压力空前。

　　对于现在大约80万亿的M2来说，中国的银行业资本充足率每提高一个百分点，需要的资金就是大约8000亿元，这已经与银行业的总利润相当，如果再每年增加10万亿的货币风险资产，就要再融资超过万亿元。

　　如何达到巴塞尔协议的要求是一个巨大的难题。如果达不到巴塞尔协议的要求，世界上的美元银行和英镑银行便不会与中国的银行业务往来，在当今全球一体化的今天，谁能够既不是用美元也不是英镑参与国际金融业务呢？

　　因此，在这样的压力下，央行是具有非常大的动力提高准备金率来降低货币的金融衍生，降低货币乘数来降低银行的风险资产，使得银行的资本充足率达到巴塞尔协议的高要求。

　　再进一步，就是中国的宽松降息，对于银行业而言是降低银行的政策性利润，因为银行的大部分存款为活期，降息实际上降低了银行的存贷息差，未来中国的经济如果下滑，银行的坏账增加，再降息以后银行业出现全面亏损的可能性很大，直接影响人民币的海外信誉和人民币国际化的进程，这对于中国的崛起将有致命影响。

　　对于美联储的不断宽松，我们只看到了QE政策的不断宽松却忽视了美国在此之前的紧缩政策。

　　此前，美联储采取了给银行在美联储的超额准备金付息的政策，使得在危机风险阴霾下银行把大量的资金存入美联储吃利息而不是到市场中放贷，美联储的准备金存款一度达到12000亿美元左右，对于原来7万多亿的美元广义货币M2来说，等于是客观上提高了准备金率17个百分点以上。

　　而美国政府在奥巴马上台以后，债务上限不算最近这次也提高了接近3万亿美元，这些债券的发行也是要从市场中吸纳资金，因此美国实际上已经从市场上回收了大量的流动性，把衍生品崩盘后的M4、M5等货币进入到M2领域的流动性大量回收，在这样的回收下，才有危机开始后，美国有一定的通缩压力的现象。

　　这样大规模地收回流动性，必然会造成流动性的不均衡。对于这样的不均衡就有了进行量化宽松来定向地购买债券资产，通过量化宽松使得美国的流动性均衡起来。

　　美国在把利率下降为接近零的实际负利率的同时，是采取给超额准备金付息和大量发行国债的方式大量收回流动性，是采取的降息和变相提高准备金率的方式对抗危机，其量化宽松只不过是后续的跟进政策，以消除流动性。

　　与美国的危机政策对比，欧洲并没有美国的变相提准，于是采取了宽松的策略，这样的过度宽松的背后就是各国财政状态的巨大压力，欧洲的债务危机由此而来。

　　而中国则是通过4万亿的救市，却导致地方融资平台的崛起，这样的崛起导致中国后续的投资和融资非常巨大，对于这样的投资和融资的宽松，要保持总量上的稳定和达到巴塞尔协议的要求，在其他方面必定需要紧缩。

　　但在人民币升值压力，在海外的不断走向宽松情况下，会有大量的外来流动性进来，造成外汇占款性的被迫货币发行和宽松，这也使得中国在其他方面无法宽松，因为全面的宽松必然造成恶性通胀的风险加大。

　　而中国的崛起，国家稳定是最根本性的问题，为了稳定一定会牺牲发展，一定会以紧缩的政策来保持稳定。

　　因此，在中国的银行业没有最终达到巴塞尔协议的要求之前，在世界的危机没有稳定之前，中国不具备长期宽松的条件，即使是为了刺激经济的宽松，时间也必定是短暂的和临时的，这与世界在2008年危机以后各种危险没有解除一致，这也到了中国崛起的关键性的时刻，需要的就是政策的一贯性和忍耐。(作者为国务院发展研究中心国际技术经济研究所客座研究员)