汽车行业：行业分化明显 欧系中高级车成避风港

　　投资提示：

　　往高端去——寻找中高端强势品牌及其产业链投资标的。我们近期集中调研了北京4家经销商集团，对终端市场情况做了进一步的了解。从消费走势来看，汽车消费的金字塔结构正在更新需求拉动下逐步上移，而政策层面调整带来的负面影响也更多集中在中低端领域，相对较好的竞争格局以及品牌差异性将继续支撑中高端品牌的分化表现，投资上应更注重寻找中高端强势品牌及其产业链投资标的。我们依旧看好南北大众、上海通用在明年的销量增长和结构改善，一汽富维（600742.CH）、上海汽车（600104.CH）和华域汽车（600741.CH）目前价位下具备较好的配置价值。港股豪华车经销商正通（1728.HK）、中升（0881.HK）以及大昌行（1828.HK）仍值得看好。

　　理由：

　　更新换代需求陆续释放，中高端及豪华车增长具备支撑，分化表现仍将持续。9月份以来，B级车销量持续好于行业平均水平，这里面一方面有降价和新品推出刺激，背后也有更新需求的推动。在部分城市如北京，置换需求已经占到总销量比重约40%。在2003～2007年，购买A级车消费者将在未来几年逐步过渡到B级车；再加之收入水平提升后新增用户中高端车购买力增强，我们依旧看好中高端车和豪华车的增长趋势。从竞争格局来看，中高端市场竞争相对激烈，强势品牌通过新品推出及促销能收获较高的销量增长，拉动整体利润；弱势品牌则可能受困于行业价格下降，销量和盈利难有较好表现；中高端品牌的分化表现仍将持续，欧美系品牌明年仍将具备竞争优势。

　　10月小排量车面临销售压力，合资品牌库存合理，车价在12月底前预计维持平稳。受到节能车标准变更影响，10月上旬小排量车消费受到一定影响，来店购车者中中高端车消费者比例提升。目前主要合资品牌库存大多在1～1.5个月之间，相对合理；其中南北大众和一汽丰田库存处于平均水平低端。从车价走势来看，9月份开始中高端产品价格持续下降，目前销售旺季逐渐来临，进一步降价可能性在降低，预计到年底前价格将相对平稳。

　　经销商3季度盈利面临压力，期待4季度整车厂返利。经销商盈利中目前新车销售占比依旧较大，3季度车型降价对其盈利影响较大，经销商普遍寄希望于年末整车企业返利对其盈利的改善。目前合资品牌中，南北大众经销商盈利状况相对较好，主流车型价格维持稳定，部分车型需要加价或者加装精品。对于整车企业而言，主流合资品牌3季度盈利表现相对较好；4季度销量环比会有增长，但预计由于返利等原因业绩整体可能较3季度环比基本持平。

　　限购之后的北京车市：更新需求成为主流，豪华车旺销，中端车分化，低端车低迷。在摇号政策实施大半年之后，现在北京地区车市走势基本明朗。最大受害者为自主品牌，基本退出北京市场；中低端合资品牌靠维修业务、以及少进车加快资金回笼苦苦支撑；强势合资品牌如大众等销量受冲击相对有限；豪华车销量则逆势增长。对于北京车市来看，月均5万辆的销售规模应该是相对合理水平，主要得益于高保有量下更新需求的支撑；结构上来看，继续高端化是必然趋势。北京限购政策后续退出可能性较小，但可能微调，例如推出类似沪C牌照和提高停车费等措施。节能车补贴利空兑现，江淮、大众、通用等表现相对突出。第七批节能补贴车型出台后，补贴范围大幅下降，中低端品牌受冲击较大。江淮、比亚迪、日产、大众、通用等均有部分车型进入，其中合资品牌中大众和通用受补贴变更影响最小；自主品牌企业入江淮和比亚迪尽管也能受益，但较差的行业竞争格局依然会影响其盈利表现。

　　估值与建议：

　　估值回归低位，业绩确定性决定股价走势，欧美系龙头具备配置价值。目前乘用车及零部件龙头企业估值大多回归8～9倍PE，基本处于历史最低水平，下行风险有限。股价可能的调整将更多来自于业绩层面的负面消息以及10～11月销量增速放缓。这其中，销量及业绩增长确定性强的欧美系合资品牌及其零部件供应商仍具备结构性机会。