机械行业：行业仍未见复苏迹象

　　行业近况：

　　2011年10月，挖掘机行业销量约为9，167台，单月同比下降27.8%，降幅较9月份进一步扩大4.2个百分点，环比9月份基本持平（增长0.8%），1-10月挖掘机行业累计销量15.8万台，同比增长13.8%。

　　评论：

　　1）同比降幅进一步扩大，行业仍未见复苏迹象

　　10月份销量同比增速进一步下降，环比9月份仅增长0.8%，低于过去十年10月份平均7.2%的环比增速，反映销售低迷情形下，季节性反弹也低于预期。一方面源于基建等真实需求仍尚未出现；另一方面，厂商谨慎促销以应对信贷紧缩及市场仍在缓慢消化库存也是原因之一。我们维持今年全年挖掘机销量增长5.6%-12.8%的判断。往前看，我们认为短期内行业趋势仍难以出现显著改善，销量正增长有望在明年二季度末、三季度初出现；

　　2）市场结构上，外资品牌全面落败，国产品牌也开始出现下滑

　　10月份，柳工销量同比基本持平（+0.2%），三一重工小幅下降6.0%，龙工、山河智能、厦工分别同比下降27.9%、38.2%、39.8%；外资品牌中，小松、日立、斗山同比下降幅度仍超过35%，现代和卡特彼勒降幅有所减小；1-10月份累计销量上看，国产品牌市场份额已达到39.9%，相比于2010年显著提升9.9个百分点，符合我们2011年国产品牌市场份额达到40%的判断；

　　3）产品结构上，“两头忙，中间落”

　　从产品类型上划分，大吨位（30吨及以上）和小吨位（13吨及以下）相对高增长，1-10月份大吨位、小吨位挖掘机分别同比增长31.2%、27.3%；源于大吨位主要应用于煤炭、矿山领域，相关固定资产投资仍保持稳定增长，小吨位主要应用于城市小型市政建设及农村基建建设，需求稳定；而中型挖掘机（13吨-30吨）要用于铁路、公路、港口等城市大型基础设施建设，需求疲弱，1-10月份仅同比增长3.8%；

　　4）区域结构上，国内需求疲软，出口仍维持强劲

　　区域上看，10月份出口销量同比增长60.6%，而国内销量同比下降29.4%；东部、西部和中部地区同比降幅都在30%左右；但从省份上看，10月份部分增速较高的省份仍集中在西部，前三名分别是西藏（320%）、宁夏（24.8%）、山西（20.1%），源于低基数效应和基建需求相对旺盛。

　　估值与建议：

　　A股工程机械板块对应2011、2012年PE估值分别为12.5、10.0倍，位于历史平均水平，三季度股价表现基本同步于大市，往前看，受市场需求低迷影响，短期内仍难以跑赢大盘；H股中联重科2011、2012年PE估值分别为8.2和6.5倍，9月份公司股价下跌33.5%，10月份反弹29.5%，往前看，我们建议投资者进行区间操作，价格区间为8.0港币至12.0港币，对应2011年估值水平为6.7至10.0倍。

　　风险提示：

　　宏观调控及货币紧缩政策超出预期；钢材价格上涨影响毛利率水平；融资销售等信用风险加大。