轻工制造：成本下行背景下的盈利弹性测算

　　2012年上半年成本同比下行是主要趋势，投资毛利率上行企业。我们前期的报告中，已经阐述了2012年上半年的投资机会主要来自于成本下行，包括木浆和塑料、薄膜制品价格下滑，以及升值带动进口成本下降，参照2009年的历史经验，成本的大幅下滑往往能够带来结构性的投资机遇，一批具备定价能力，需求稳健，成本下行通道中毛利率将反弹，从而带动盈利超市场预期。

　　什么是类似的？当前与2009年上半年均出现成本同比大幅下滑。以木浆和ABS工程塑料为例，2009年上半年均价均比2008年同期有30～40%的跌幅，而2011年下半年和上半年均价相比也有10%左右跌幅，如果按照最新11月初的价格比对，下滑幅度超过30%。同时，本币升值幅度同比均超过3.5%，进口企业的成本下滑，最后，纯出口的企业未来也会面临外需萎缩的压力，2009年上半年出口下滑32%。

　　什么发生了改变？当前成本下行幅度较2009年上半年小。我们认为原材料下跌的幅度不如2009年剧烈，同时人工和能源成本上行也是2009年没有观察到的，最近的数据看，原材料价格与上半年相比没有下跌超过30%，跌幅小于2009年同期，另一方面，2011年的用工成本基本均较2010年上行达到20%，另一方面，能源价格，如电价等，我们预期2012年会有一定程度的上调，但由于人工、能源占比较少，因此总体看，2012年大部分轻工企业的成本压力是减轻的。

　　盈利弹性的测算看，我们认为以木浆为原材料的企业盈利有望大幅反弹。

　　我们按照乐观和中性两个情景测算，总体而言，成本下行情况下，测算2012年上半年毛利率反弹较高为中顺洁柔（未评级），劲嘉股份（未评级），凯恩股份，永新股份，上海绿新（未评级），姚记扑克（未评级）等公司。我们推荐凯恩股份（买入），预计2011，2012年EPS为0.69元，0.92元；推荐星辉车模（买入），预计2011，2012年EPS为0.58，0.85元；推荐永新股份（买入），预计2011，2012年EPS为0.80，1.03元；推荐紫江企业（买入），预计2011，2012年EPS为0.48，0.54元；推荐美克股份（买入），预计2011，2012年EPS为0.31、0.47元，推荐索菲亚（买入），预计2011，2012年EPS为1.30，1.79元。