银行股业绩高估值低仍被弃 资产质量恶化预期重压

　　作者：新金融记者 游敏常 制图 张翀

　　2011年临近收官之际，A股市场流动性继续向好，政策放松的春风更是若隐若现，这些都使得估值一直承压的银行股不断翻起波澜。

　　年初至今，银行股大幅跑赢大盘，但估值依旧在历史底部徘徊，与其华丽的业绩并不相配。2012年，地方融资平台还债高峰到来，银行资产质量遭遇首次重大检阅。估值向下还是向上？这对银行股来说是个两难的选择。

　　在不绝于耳的质疑声中，今年银行股大幅跑赢大盘。截至11月25日，银行板块今年整体涨幅在市场中排名第四，成绩不俗。

　　然而，虽然银行股今年快马加鞭地修复估值失地，但估值始终在谷底徘徊，甚至有市场人士笑称银行股已经跌至白菜价。

　　但令人纠结的是，由于市场忌惮银行资产质量恶化，未敢向其伸出橄榄枝，而市场对成长股的偏爱，也使得银行板块乏人问津，估值提升缓慢。

　　眼看2011年收官在即，政策放松的预期越来越强烈，身处风口浪尖的银行股将走向何方？迈入2012年，市场能否由熊转牛见识银行股的浴火重生呢？

　　大象艰难起舞

　　近日，连续起舞数周之后，块头超大的银行板块最近几周开始沉寂。上周虽然偶现波澜，但最终未能挽救其全周收跌的命运。

　　上周四，在央行恢复浙江省6家农村合作银行执行16%的存款准备金率的消息传出后，监管层虽一再强调不能将其理解为存款准备金率下调，但不妨碍银行股依旧“闻风起舞”。

　　当日，中信证券银行指数上涨了0.51%，银行股中除了光大银行下跌0.35%以外，其余银行股全线飘红，带头领涨的是南京银行，当日涨幅约为1.27%。

　　可惜，此后羸弱的大盘和萎缩的量能再未能为银行股提供更多助力，上周五中信证券银行指数再度下滑，最终定格在2979.8点，全周累计下跌0.96%。

　　仔细算来，这已经是该指数连续三周回落了。此前两周(11月7日-11月18日)，银行股因连续遭遇利空打击，分别下跌2.41%和2.91%，将四季度以来好不容易修复的半数估值失地拱手相让。

　　同时截至11月25日，中信证券银行指数四季度以来上涨了2.63%。其中，南京银行、建设银行和工商银行领涨全板块，涨幅分别为9.61%、7.5%和6.03%。

　　在分析人士看来，11月，外资投行纷纷抛售中资银行H股，使得A股银行板块承受巨大的估值压力。

　　11月9日晚间，彭博社报道，高盛计划出价15.4亿美元转让其所持工商银行24亿H股。翌日，内地银行股应声全线下跌，工商银行更大跌2.75%。

　　此后不久，美国银行也跟随高盛的脚步，继续沽售建设银行H股。11月16日，建设银行公告称，美国银行于11月11日和14日，同意以协议转让的方式向几家机构投资者转让约104亿股建行H股股份，约占已发行总股份的4.14%。

　　为此，A股银行板块再受冲击。11月16日，中信证券银行业指数下跌2.38%，建设银行跌幅为1.86%。

　　业内分析人士认为，战略投行纷纷撤退，主要迫于资本压力，与银行基本面关系不大，但市场疑虑难消，须知外围投资者对中资银行资产质量的质疑声一直不绝于耳。

　　银行股“白菜价”

　　尽管如此，银行板块还是顽强地顶住各方压力跑赢大盘。今年以来截至11月25日，中信证券银行业指数跌幅为4.18%，银行板块在众板块中名列第四，远远跑赢大盘，后者同期跌幅达15.24%。

　　其中民生银行表现最为抢眼，年初至11月25日，该股累计涨幅接近18%，这均缘于良好的业绩和股东一路增持开路，从而刺激了其股价一路高歌猛进。

　　稍早的数据显示，今年前三季度，民生银行净利润强劲上升64.42%，笑傲银行板块。与此同时，巨人网络董事长兼CEO史玉柱斥资数十亿，在沪港两地不断增持民生银行筹码。

　　同时截至2011年三季度，史玉柱作为幕后控制人的上海健特生命科技有限公司晋升民生银行第6大流通股东。

　　北京某券商银行业研究员告诉新金融记者，银行股今年之所以整体超越大盘，关键是其盈利能力依然强劲，加上之前估值一直较低，上升动力较为充足。

　　事实上，在不少行业盈利恶化的背景下，银行业依旧一枝独秀。16家上市银行今年前三季度盈利高达6915亿元，同比劲升31.75%。其中，民生银行、农业银行、深发展、中信银行和光大银行等利润增速均超40%，即便是增速垫底的中国银行也录得21.5%的增幅。

　　与此同时，银行资产质量继续保持稳定。来自海通证券的数据显示，2011 年第三季度，上市银行整体资产不良率为 0.96%，环比二季度下降 0.03%；不良贷款规模则与二季度基本持平，拨备覆盖率升至 259.3%。16 家上市银行中除了建行、兴业和深发展的不良贷款余额出现小幅上升外，其他 13 家银行不良率和不良贷款余额都为双降。

　　值得深究的是，银行业如此亮丽的数据却没能赢得市场的一致喝彩。今年以来，尽管银行股表现略胜大盘，但估值水平却一直处于历史底部区域。

　　根据Wind数据，截至11月25日，银行板块平均动态市盈率(PE)仅为7.25倍，平均市净率(PB)低至1.3倍，交行、浦发等6家银行的PB甚至在1.2倍以下。为此，甚至有人笑言银行股已是白菜价。

　　兴业证券银行业研究员在研究报告中也忍不住发出感慨：试想哪个大股东会愿意以1.2 倍的价格拱手相让稀缺的银行牌照，发金融债岂不更为逍遥？

　　到底是什么因素在压制银行股的估值？

　　广州某券商策略分析师告诉新金融记者，银行估值在谷底徘徊，缘于市场对其资产质量恶化的预期，而一旦风险资产变坏时将极大影响到资产回报率。而且，目前银行盈利虽然强劲却已是强弩之末，因为息差已至高点。

　　平安大华深证300指数增强型基金拟任基金经理焦巍也指出，A股对于失去成长性的企业往往是给予惩罚性的低市盈率倍数，例如近两年银行股一直处于低估值，就是大家预知其成长放缓所致。

　　实际上，地方融资平台贷款一直是悬在银行头上的利剑，给其盈利前景投下阴影。今年6月份，云南等地曾陆续爆出地方融资平台贷款违约，引发了银行股一轮急跌，中信证券银行业指数一度跌至2838.53点，创两年多以来新低。

　　同时，房地产调控迟迟未见到放松迹象，房地产商现金流断裂的传闻甚嚣尘上，也让银行倍感压力。如若房价大幅下跌，银行不良贷款率也将随之飙升。

　　此外，分析人士还指出，今年流动性紧张也是制约银行估值上行不可忽视的因素。大盘自4中旬步入下行通道以来，成交量渐次萎缩。

　　资料显示，8月份以来沪市日成交金额多在千亿元以下徘徊，10月10日更创下不到400亿元的交易量。在此背景下，要想拉动市值动辄过千亿的银行股确实存在相当大的难度。

　　基金回心转意

　　而且，近两年作为机构旗帜的基金在银行股上的配置比例逐渐降低，去年年底更一度跌至近五年来的低点，今年上半年又稍有回升。

　　根据Wind数据，银行股占基金净值的比例从2009年中报时的14.77%一路下行，2010年年底跌至2007年最低水平，仅为5.46%。今年中期，基金在银行板块中的配置比例小幅回升至6.71%。

　　同时，对银行股的多空争辩在基金中激烈展开。看多者认为银行估值便宜、盈利较为稳定，而看空者强调，银行盈利能力单一，资产质量很可能逐渐恶化，相较于未来业绩下滑的风险而言，目前该板块的估值并不低。

　　在多军阵营中，来自长城基金公司的基金经理杨毅平最为引人注目，一直以来，他都坚定看多银行股，由其掌舵的长城品牌优势一直是银行股最忠实的拥趸之一。近五年来，这只百亿规模的基金几乎每个季度都将十大重仓中的半数甚至更多席位留给银行股。

　　数据显示，截至2011年第三季度，兴业银行、浦发银行、民生银行、招商银行、工商银行和深发展A位列长城品牌优选前十大流通股东，合计占基金净值比例的44.55%。

　　与杨毅平一样站在多军阵营的还有新华基金投资总监王卫东，近日他表态继续支持银行股。王卫东10月底在接受公开采访时谈道，其看好的板块当中便包括低估值的银行股。

　　有趣的是，王卫东掌管的新华优选成长基金，去年上半年一直对银行股情有独钟，但从去年三季度开始，却开始逐渐远离银行股，从去年年底开始，接连四个季度没有重仓银行股。

　　操盘的喜好林林总总，但越来越多的基金经理开始放眼寻找在中国经济转型过程中获益的标的企业，与传统经济绑在一架马车上的银行股因此逐渐淡出视野。

　　对成长股情有独钟的华商基金投资部总经理孙建波，其操盘的华商盛世成长和华商策略精选今年中期的持股名册中，银行股悉数缺席。

　　无独有偶。与华商同处北京的某基金公司市场部人士也告诉新金融记者，公司投资总监对银行股缺乏兴趣，投资组合中鲜见银行股。

　　更多基金经理则在空军与多军阵营之间来回摇摆。此前对银行股鲜有表露太大兴趣的公募“一哥”王亚伟，去年在其投资组合突然大幅提升了银行股的配置比例。

　　2010年年底，王亚伟操盘的华夏大盘和华夏策略前十大重仓股中，罕见地分别出现3只和2只银行股。

　　不过，王亚伟对银行的热情没有延续太长时间。今年以来，银行股开始渐次退出王亚伟的重仓组合中。一季度末，其执掌的两只基金在银行板块中仅挑选了交通银行作为重仓股。二季度，银行股悉数退出华夏大盘和华夏策略的重仓组合。而三季报中，华夏大盘和华夏策略仅重仓了兴业银行。

　　基金这场多空博弈要决出输赢并不容易。而目前，基金经理面临着更为迫切的问题：2011年收官在即，明年该如何在银行板块落子？对这一问题，基金除了自己筹谋以外，也会适当听取其“智囊团”——券商们的意见。

　　政策波澜渐起

　　而事实上，各大券商也趁着年关到来之际，奔赴全国各地，加紧向投资者兜售其2012年投资策略，而银行业依旧是众多投资策略会上的“保留节目”。只是各家券商在银行股上的分歧不如基金明显。

　　相对看淡的申银万国从行业配置的角度上提出，在经济下滑中业绩相对稳定的银行股将会是金融板块中不错的防御性品种，预计地方融资平台问题不会集中爆发。

　　然而，申银万国的银行业分析师提示了未来城商行结队上市，可能对银行板块整体估值所带来的风险。不久前，银监会副主席周慕冰曾在公开场合表态，支持有条件的城商行上市。

　　兴业证券则相对看多，认为明年银行股的估值将会有所改善。其看好银行股的理由之一竟是基金保险等机构前在该板块配置偏低。

　　兴业证券银行业分析师指出，目前机构在银行板块的配置比例普遍偏低，总体低配比例或超10%，存在较大的提升空间。对保险资金而言，在大型银行分红付息率超过5.5%的背景下，提高银行股投资占比无疑是更加理性的选择。

　　当经济穿行在转型的迷雾中，公募基金摇摆在价值和成长之间时，国泰君安分析师邱冠华提出的“稳中求胜”的投资策略，似乎更加暗合基金的心意。

　　在上周四举行的2012年投资策略会上，邱冠华建议投资者，如果能找到业绩有保障、增长确定的中小票和成长股，不要留恋银行股，可以坚决去追逐前者；如果尚未找到，而且还要买股票的话，一定要买银行股。

　　邱冠华预计，明年银行板块会有18%-25%的涨幅，3—5月份和四季度出现明显投资机会的概率最大。

　　2011年收官在即，政策放松的传闻甚嚣尘上，存款准备金率下调概率正逐渐加大，而银行板块似乎也随着政策变化，泛起波澜。明年，地方融资平台首个还款高峰降临，银行资产质量将遭遇怎样的考验？银行股又将何去何从呢？