水泥制造业：海螺增持冀东 成长预期的重置成本逻辑

　　2008年8月9日海螺水泥在过去六个月增持冀东水泥5%股权，公告日冀东水泥股价跌7%、1个月跌8%、3个月跌21%，但跑赢大盘。2010年4月29日公告海螺水泥过去六个月增持冀东水泥5%股权，公告日涨4%、1个月跌1%、3个月涨27%。今日冀东水泥公告海螺水泥今年9-12月继续增持5%股权、合计占15%。

　　海螺水泥公告增持冀东水泥共三次：（1）2008年海螺购买冀东均价12.3元（7.9-15.4元）；（2）2010年海螺购买均价15.1元（14.3-15.99元）；（3）这次增持均价15.7元（14.9-16.5元）。冀东2011年定向增发价格14.2元，目前股价15.4元。目前冀东12年吨EV424元（几近重置成本、2012年PE9倍），有吸引力。

　　我们测度海螺不断增持冀东水泥的原因大概如下：（1）分享不同区域的成长机会，相对于海螺所处华东和华南市场而言，冀东所处三北市场城镇化率相对低、淘汰空间更大，即水泥需求增长仍有较大空间；（2）分享冀东未来管理提升和效率改进的收益；（3）

　　时点大都是在行业最悲观时期，特别是吨EV接近重置成本附近。

　　水泥有两个属性：一是周期性，二是控制力属性（控制300公里运输半径内足够市场份额将有助于控制区域价格和盈利）。这意味着只有市场需求和市场集中度仍有足够提升空间，并购成本总是可以提升重置成本估值，只有需求再次周期性增加估值将脱离重置成本再次提升，而冀东水泥所处区域中期看是有这种潜力的。

　　冀东水泥盈利近两年主要来自陕西、内蒙、河北、东北：（1）陕西去年贡献了冀东近30%利润，而今年全行业几近亏损，随着明年收购集中度提升、产能投放压力下降、基建重启价格有触底回升潜力。（2）东北三省今明两年只增加了4条生产线，预期明年仍可维持今年高盈利状态；（3）河北冀东和金隅50%份额获取吨净利润30-40元左右，长三角海螺和南方50%份额获取60-70左右利润，导致差距的两个原因明年有变好迹象，一是河北明年新投放生产线比今年大幅下降，二是明年淘汰落后预期增多，收购集中度进一步提升价格协同可预期。冀东明年最看好水泥公司。

　　股价趋势最终是盈利预期所决定，不仅是增持行为。08年末货币财政地产政策三剑齐发撬动了水泥需求和盈利增加，前期降低存准在需求上面有方向性提振，政策底初步确立。水泥需求更多取决地产销售和新开工预期，我们认为需求盈利根本性增加需更多刺激政策方可。需求端刺激政策力度和频度将决定未来股价趋势。