种业行业：变革背景下中国种业的投资逻辑和思路

　　通过美国100年的种业发展史和杜邦先锋、孟山都等种业巨头的成长历程，本篇报告将彻底打破将稻种和玉米种子对立开来、只比较作物品种好坏的传统研究框架，转而探寻中国种业公司长期增长路径、内在规律和发展取向，进而为资本市场种业股的投资逻辑澄清思路。研究结论为――无论是稻种公司还是玉米种子公司，长期持续稳定增长的核心秘诀在于――多元化的产品结构储备和多区域的营销管理能力。

　　案例研究显示，产品结构的多元化体现为：（1）作物多元化；（2）同作物的品种多元化，针对下游需求和推广区域适应性不同研发和推广不同的品种；（3）同作物、同品类、同区域内具备不同生命周期的品种，以保证市场占有率的稳定。因此，拥有健全品种结构储备，将不同的品种推广最适宜种植的区域，通过多品种的推广来实现市场份额的提升，这是国内种业公司不断成长的奥秘之一。

　　同时，把不同的品种推广到最适宜种植的区域需要多区域的营销管理能力，此为种业公司成长奥秘之二。

　　自1920年农作物杂交技术发明以来，美国种业市场经历了“公益性育种－商业化育种－行业整合”的三个发展阶段；百年跨越史沉淀了太多的经典华章，“他山之石，可以攻玉”，对于市场化进程仅仅10岁的中国种业来说美国的启示弥足珍贵。事实上，2010年将是一个具有里程碑意义的一年，各项种业政策鱼贯而出，政策之手和市场先生相互角力，显示中国种业目前已进入变革时代。

　　但是，我们并不认为短期内就能看到行业轰轰烈烈的整合并购，无论是“大鱼吃小鱼”还是“小舢板之间的整合”都不具备现实条件和意义。我们倾向于认为在种业政策的推动下，国内种业公司参与科研机构的转制过程，通过各种方式的合作实现公司品种储备的多元化，这才是炼就盈利持续增长内功的关键。

　　我们预判国内种业变革路径是“合作―吸收－分离－整合”，这一过程可能持续5-10年；而最终目的是使国内种业公司建立“多元化产品结构储备和多区域营销管理能力”的经营模式，并将派生出盈利持续增长的中国种企巨头，作为资本市场参与者，便是找到最具上述潜质的上市公司，分享果实丰收的喜悦。

　　1970年后美国育种体系逐步向商业化育种转移，商业化育种研发支出比重不断提升，目前玉米和大豆等大田作物通过审定的数量中公共部门占比已经极低，但美国公共部门研发支出每年仍保持5.9%的增速水平，说明美国公共部门主要承担基础种质资源研究，这为商业化育种的效率提升提供了卓越支持。

　　而国内公共部门涉足最深的水稻研发，在过去20年单产效率提升最慢（通过国审的水稻种有60%来自于政府科研部门，玉米种占比约40%左右），同时，郑单958连续10年蝉联玉米推广面积最大，不是无法超越，而是育种效率太低所致。水稻和玉米育种研发低水平重复，多数品种来自于既有少数种质资源的排列组合，本质上讲大部分玉米品种在性状表现上没有根本区别，这是我们在投资国内种子企业时需要注意的风险。.然而，机会总是与风险结伴而来。在国内种质资源重新分配和科研机构转制大潮中，未来2-3年，我们更看重上市公司与科研机构的深度合作，通过资源共享，充实产品线的能力，典型案例为――隆平高科与湖南杂交水稻研究中心的深度合作，以及登海种业收购山东五岳泰山种业股权等等。

　　根据本文独特的分析视角，我们从“多产品结构储备”和“营销推广管理能力”两个维度构建了国内种业公司投资价值的四象限图，其中落在第一象限的公司将是综合经营实力领先的企业，包括隆平高科、金色农华、登海种业、敦煌种业、万向德农等等，也是国内相对竞争优势明显的种企公司；其次是坐落在第四象限的荃银高科、神农大丰等公司值得关注。

　　最后，本报告就未来5年国内种业市场容量增长空间、种子价格变动趋势、种子公司估值演变态势、2012年种业投资逻辑和选股思路等核心问题进行了详细分析并给出了我们的判断，希望为机构投资者答疑解惑。