制糖行业：传言提振糖价 新榨季供需面趋向宽松

　　事件：2012年1月5日，郑糖主力1209合约价格大幅上涨，盘中涨幅一度超过4%。受此影响，下午贵糖股份、南宁糖业、中粮屯河逆市上涨，涨幅分别达到8.23%、5.95%、2.07%。

　　据媒体报道，白糖主力合约价格上涨，是基于如下市场传闻――相关部委将严查走私糖进口，同时适当减少进口配额；初议低于主产区平均生产成本进行收储，以稳定糖价。

　　截止目前时，我们无法证实上述传言之真伪，对我们来说，更加关注的是糖业股当前的逻辑是否在理论上成立，根据国内国际糖价供需形势来判断，未来糖价中枢会如何变动？这是第一个层面的问题；其次，我们要分析，即使糖价还有上涨空间，国内糖业公司盈利是否拥有向上的弹性？这是第二层面的问题；第三个层面的问题则是有关估值，即使糖业公司有业绩增长，是否构成买入糖业股的理由？

　　首先，我们尝试着回答第一个问题，即食糖供求形势的问题，结论为：（1）2012年国内食糖供需趋于宽松。受益于糖料种植面积增长5.9%和气候带来的单产提升，预计11/12榨季国内食糖产量增长14.8%至1200万吨，在需求稳定增长假设下，库存消费比将由5%提升至7%，11/12榨季供需紧张形势较上榨季得到缓解。（见图1-3）；（2）2012年国际食糖供需格局也将趋于宽松。尽管全球最大的食糖主产国巴西已收报减产，但北半球印度、泰国、中国等主产国悉数增产，预计11/12榨季全球食糖产量增长4.9%至1.68亿吨，库存消费比由13.2%提升至15.4%。

　　另外，根据全球第二大产糖国印度的最新数据，该国截止12月31日已生产了760万吨糖，较去年同期增加110万吨，这将进一步验证我们对全球食糖供求形势的判断（见图4-6）。

　　基于上述供求格局的判断，我们认为2012年全球原糖及中国食糖价格将失去向上的弹性，国际糖价在23-25美分/磅区间震荡横盘概率较高，而国内糖价我们则看6000元/吨的支撑是否有效。

　　其次，我们要讨论第二个层面的问题――糖业公司盈利能否激增？一方面是能否以量补价的问题。因为增产通常伴随着销售价格下跌，按照我们统计经验，糖业公司盈利是产量成反比，换言之，产销量的增加将无法弥补价格的下跌才会导致最终利润下滑；另一方面，这有赖于糖业公司的销售策略，现在糖业公司多采取四个季度均衡销售策略，但主力成交区域集中在高价区域还是低价区域对盈利的影响至关重要，而这主要取决于糖业公司领导和销售团队的择时能力，对此，我们并无明显把握各家公司都能卖在相对高位。

　　第三层次的问题涉及到估值问题，即使糖业公司有业绩，是否就能给予较高的估值，进而构成买入糖业股的充分必要条件？我们的回答是否定的。原因很简单，制糖行业属强周期行业，单一公司虽有品牌白砂糖但并无溢价销售能力，糖价主要还是取决于供求关系的周期波动，对于周期景气向下的2012年难言估值溢价。

　　综上，我们认为本轮糖业股出现脉冲行情的概率较大，目前国际和国内食糖价格都不具备再起一波牛市的条件。我们预计2011/12榨季为全球进入增产周期的第一年，预计未来2-3年食糖供需基本面将进一步宽松。不过，在供需宽松的主基调下，政府的收储政策和天气灾害也有可能导致最终产糖数据出现下降，进而造成阶段性的供求失衡预期，糖价和糖业股可能迎来类似的交易性机会，对此我们将保持密切跟踪。