餐饮旅游：境内奢侈品市场扩大下的三亚免税店发展

　　境内、境外奢侈品消费五五分，境内市场空间意外之大：09年我国居民境内外奢侈品消费总额为1556亿，已占世界总额的11.4%；其中境外消费占国人奢侈品消费总额的56%；中产阶级的首次奢侈品消费多在境内，消费结构上化妆品+腕表有绝对优势，占一半。

　　受益于初次消费和中产阶级的崛起，境内奢侈品消费预计2015年达到1800亿元，5年复合增速18%，高于境外：09年，在国内奢侈品消费84亿增量中，初次消费者贡献了77亿；中产阶级作为增长最快的阶层（5年CAGR：43%），其奢侈品消费能力和在国内消费的意愿将促进国内奢侈品市场大增，预计10-15年国内市场复合年均增速将达到18%。

　　三亚免税店的进店购物率与韩国济州等相比差距最大，购物率提升将促进销售增长：三亚免税店与零售店相比主要优势在于价格，而日韩经验显示价格并不能成为旅游诱因，因而我们判断三亚的旅游人次仍平稳增长。对比济州岛30%的进店购物率，目前三亚店该比率很低，基于旅游市场运作的三亚免税店政策放宽可期，从而缓解免税店结构性供需不足的矛盾，带动三亚免税店收入提升。

　　预计三亚店2011年营业额为9.5-10亿元，净利润2.3亿，增厚EPS0.26元：该盈利预测仅考虑现有政策限制下的消费水平，若政策有实质放松，三亚店的购物率和人均消费水平都有较大的提升空间。2012Q1在三亚店和费用严控双因素的作用下，业绩有望超预期。（预计2011年报、2012一季报的公告时间分别4月28日、4月30日）。预计中国国旅2011-2013年每股收益分别为0.78元、1.20元、1.49元。

　　风险提示：1.灾害天气/瘟疫等旅游行业系统性风险；2.海免集团的成立将在岛内与中免三亚店形成竞争；3.奢侈品消费税率下调会降低免税店的价格优势。