重庆百货：四季度净利润负增长 11年业绩低于预期

　　公司2012年1月12日发布2011年业绩快报。2011年实现营业收入250.13亿元（与我们之前预测的255.44亿元基本一致），同比增长17.91%；实现利润总额7.2亿元（低于我们之前预期的7.9亿元），同比增长15.8%，归属于上市公司股东的净利润为5.99亿元，同比增长13.67%。2011年公司摊薄每股收益1.61元低于我们及市场预期（我们此前预期为1.8元）；每股净资产7.29元，同比增长23.77%，摊薄净资产收益率为24.5%。

　　简评和投资建议。虽然公司2011年实现的营业收入基本符合我们之前预期，但11年四季度销售收入增速下降到个位数仍是利润增速低于预期的原因之一：公司2011年前三季度收入合计增速为21.32%，各季度也基本维持在20%左右，但进入四季度收入增速降至8.51%，我们分析主要原因可能是百货板块受暖冬影响，家电板块受地产调控等影响，以及促销力度相对较小所致。

　　同时，根据季度财务数据拆分，我们判断公司四季度毛利率略有下滑。季度内虽然未有大的新开门店或调整门店，但费用支出同比增长也高于收入增速，在营业利润增长7.22%的同时，利润总额下降4.61%，体现一定的营业外支出对季度利润也产生影响，综合导致单季度归属净利润同比下降13.06%。

　　展望2012年，我们认为公司此前先后公告投资1.23亿元用于12家门店的外延扩张（新增近13万平米面积），其中包括2家新世纪百货门店共计5.7万平米（利川商都和冉家坝商都），以及增购新世纪百货开县商都商品房和车库共计2573平米；另外拟投资3656万元用于开设3.9万平米的新世纪百货大坪商都租赁门店等。新的外延扩张预计会产生一定的新店费用增量，并新增后续租赁费用，使公司短期业绩增速受到一定抑制，但预计随着上述项目的陆续开业以及内生效益的渐次释放，公司在当地的市场竞争力有望进一步巩固，长期成长性值得看好。我们认为公司2012年业绩可维持20-25%左右的增长，2013年或有更快的业绩增速。

　　从大的逻辑看，我们认为公司2011年2.4%的净利率（归属）依然低于行业可比公司水平1-1.5个百分点，有较大的提升空间，提升的潜力将主要来源于规模议价驱动的毛利率提升、经营协同驱动的内生增长以及新外延扩张的增量贡献等。对于一个销售规模达到250亿元并仍有良好成长，净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言，是价值投资的优质标的。

　　暂维持盈利预测。我们将在公司2011年报披露后做详细分析和盈利预测更新。我们初步按2012年1.93元业绩，并按当前行业20-25倍目标估值区间的中间值，即23倍给予目标价45元。公司当前117亿市值对应2012年约295亿元销售额的PS为0.4倍。若以2012年业绩增长20%（对应1.93元EPS）计算，对应2012年PE在16倍左右，估值偏低，维持“买入”评级。

　　风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

　　

(作者:汪立亭;路颖;潘鹤)