葡萄酒：11年利润总额水平回升准确验证前期观点

　　1．事件

　　国家统计局公布葡萄酒行业2011全年产量数据及1-11月经济指标。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）2011年葡萄酒行业产量增速13.02%，比10年略有提升2011年1-12月，我国葡萄酒行业累计产量115.69万千升，同比增长13.02%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加0.64个百分点。其中12月单月实现产量12.09万千升，同比增加10.20%（比上年同期增加9.67个百分点）。

　　1-11月，我国葡萄酒行业累计产量104.11万千升，同比增长13.93%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加0.05个百分点。其中，11月单月实现产量13.14万千升，同比增加27.26%（比上年同期增加31.31个百分点）。

　　11月单月产量增速实现反弹，这验证了前期我们的判断。2011年9-10月单月产量增速出现了较大幅度的下滑，甚至10月份产量增速达到2010年以来的历史最大负值，我们判断这可能和两个原因有关：一是2010年10月产月产量及增速创新高，历史基数较大；二是，在前几篇报告中我们均提到，我国葡萄酒行业有望逐渐走出进口酒低价竞争的红海困境。在这样的过程中，节假日消费成为进口酒活动力度较大的时点，从而对产量增速形成负面冲击。

　　（二）我国葡萄酒行业2011年1-11月收入增速22%，利润增速明显提升至27%

　　1-11月收入增速22%，利润总额增速明显提升至27%。2011年1-11月，我国葡萄酒行业实现收入324.57亿元，同比增长21.58%，实现利润总额42.76亿元，同比增长27.27%。我们对比2010年1-11月份经济指标，2010年1-11月葡萄酒行业实现收入285.83亿元，同比增长26.97%，利润总额33.27亿元，同比增长21.10%。结合下图我们可以看出2009年以来，我国葡萄酒行业增速波动核心区间为20-25%左右，与此同时，利润总额增速开始逐渐提高。特别是2011年以来，相比收入增速的回落，利润总额增速实现了明显提升。

　　（三）进口葡萄酒数量及金额同比反向变动趋势持续扩大

　　2011年1-11月，我国进口葡萄酒数量及金额同比反向变动趋势继续扩大。2011年1-11月，我国进口葡萄酒数量达到34.84万千升，同比增长31.50%，比上年同期减少26.50个百分点；进口葡萄酒金额达到19.27亿美元，同比增长69.90%，比上年同期增加16个百分点。就11月单月而言，进口数量为3.73万千升，进口金额达到2.63亿美元。

　　2011年1-10月，我国进口葡萄酒累计均价达到5.53美元/升。鉴于2011年以来，我国进口葡萄酒数量和金额同比反向变动十分明显，并不断扩大，我们对于进口葡萄酒均价以累计值进行分析。据我们测算，2011年1-11月我国进口葡萄酒累计均价达到5.53美元/升，比去年同期（4.28美元/升）提高了1.25美元，相当于同比增幅达到29.16%。从2010年-2011年1-11月累计均价变动数据，可以看出，2010年底是均价明显上扬的拐点。换句话说，2010年是低价进口酒大量冲击国内市场的一年，而2011年可以说，是低价进口酒渐现颓势，而进口品种逐渐向中高端转移的一年。

　　（四）2011年葡萄酒行业净利率水平回升，验证先期观点，盈利升级进行时

　　2011年1-11月葡萄酒行业毛利率30.32%。如前所述，2011年1-11月，我国葡萄酒行业主营收入为324.57亿元，同比增长21.58%，同期主营成本为226.16亿元，同比增长24.52%，毛利率为30.32%。对比2010年1-11月份行业毛利率30.79%，2011年毛利率略有下降。

　　利润总额比例变动完美验证先期判断，体现葡萄酒行业盈利能力逐渐升级。据我们测算，2011年1-11月行业利润总额比率为13.17%（环比1-10月上升了0.24PCT）。对比2010年1-11月份的11.64%上升了1.54个百分点，非常准确地验证了我们之前报告中的判断，即“2011年利润总额水平回升是确定性较强事件，预计全年利润水平有可能高于去年同期1-2个百分点，有望保持在13%以上”。我们认为，投资者应给予此情况重点关注，因其可能反应出，进口红酒对我国本土红酒品牌构成的冲击力度有所减弱，我国葡萄酒规模以上企业通过持续的品牌运营及营销建设，盈利水平回升，有望走出低价竞争的“红海”困境。

　　（五）相关葡萄酒企业三季度经营数据及2011年报预计披露情况一览

　　张裕A前三季度实现销售收入44.14亿元（yoy+23.61%），归属于上市公司股东净利润12.64亿元（yoy+41.77%），毛利率75.35%，净利率28.63%。

　　3.投资建议

　　张裕A（000869.SZ），“推荐”评级。我们暂时维持张裕A2011-2013年EPS为3.71、4.92及6.27元，2011-2013净利润CAGR30%。考虑到公司在我国葡萄酒行业中的龙头地位、品牌价值及营销渠道建设成长优势，公司新酒庄酒陆续出品可为中高端战略提供持续支持，给予“推荐”的投资评级。