流动性预期改善 股指或继续震荡上行

　　1. 政策面和资金面良好预期提振了市场信心，市场迎来阶段性喘息机会，股指在权重估值修复动能推动下震荡上行

　　由于政策面和资金面良好预期修复了市场信心，1月A股市场渐显生机，政策面暖风频现吹动股指上行。股指一改前期单边调整态势，流动性预期改善令市场上涨动能明显加强， GDP数据超预期和养老金入市等有利因素导致调整已较充分的蓝筹品种成为市场资金介入的突破口，从目前机构资金配置的取向来看，金融地产等低估值蓝筹投资价值获得认可，但高估值且业绩变动较大的中小板遭遇抛售，年报披露临近结构性风险或再度释放，市场二八格局或继续演绎。

　　2. 金融板块或继续支撑大盘，低估值蓝筹的估值修复动能或继续推动大盘震荡上行

　　从估值水平来看，目前多数权重板块估值处于底部区域。金融地产板块的整体估值水平只有10倍左右，能源板块和工业板块市盈率均为13倍仅高于金融地产板块，而具有强周期性的材料板块估值水平降至15倍，蓝筹估值优势逐步展现，但目前周期性权重整体估值修复的空间有限，低估值权重是市场优选配置品种，并将继续成为市场资金增持的兴趣所在。按照低估值加上业绩稳定的双重标准来看，能源材料板块有望领涨于市场，金融板块或继续支撑大盘，周期性板块等待经济基本面指引，低估值蓝筹或继续成为大盘上涨主力。

　　从驱动因素来看，年报行情有望成为2月市场反弹的主线，业绩利好的释放将使得一批业绩稳定的蓝筹股，尤其是前期被错杀的股票估值得到修复。其中银行股去年整体利润率最高，而目前期股价超跌严重。目前银行股仍然是两市中盈利增长最稳健的板块之一，货币政策定向宽松的概率增大，估值修复概率最大。其次就是地产股，虽然目前地产调控政策令房价拐点出现，春节期间地产销售大幅下滑，并且还面临盈利下调、房价下调和融资成本上升这三大风险，但暴露时点或在二季度至三季度，短期来看并无明显负面信号。同时，随着价格调整，2月楼市销售或将环比改善，而行业调控不会再加码，货币政策放松的预期会逐步加强，因此，金融地产整体或凭借低估值优势强势支撑大盘。

　　3. 新增信贷强势回升，广义货币M2增速出现拐点，市场整体流动性正从底部逐步回升，中期流动性或有明显改善

　　市场宏观流动性正在改善，新增信贷和货币增速双双回升，2011年12月货币供给M1同比增长7.85%，11月为7.80%；货币供给M2同比增长13.61%，11月为12.70%，均在过去10年以来低水平上见底回升。预计2012年一季度货币供给M1和M2同比增速都将保持回升态势，其中1月份人民币新增贷款或超过1万亿元。虽然2011年12月当月M2新增量达到了2.6万亿元，超过2009年任何一个月的单月新增量，但银行信贷供给能力依然不能过于乐观。目前多数银行的存贷比已经接近历史上限，导致银行的供给能力持续萎缩，在外汇占款持续负增长的背景下新增信贷的持续扩张需要下调存准的配合。市场普遍预期央行“节日前出政策”的习惯会再次上演，但央行却选择了更加灵活的市场化手段，在1月前三周时间内，央行通过公开市场向市场净投放4770亿元流动性，银行间回购市场的资金紧张状况得到缓解，各期限资金品种的价格全面回调。但逆回购的资金需在2月初集中还给央行，流动性压力又会加大，这令下调存款准备金率的可能性大增。

　　4. 通胀和经济增长处于双降通道，CPI和PPI将继续下滑，货币政策具有进一步放松空间

　　目前来看，输入型通胀压力有所缓解，同时，成本端PPI和货币层面的推动因素正在消退，通胀将逐级放缓。受春节因素的影响，肉禽类、蔬菜和水产品等价格大幅上升，预计1月食品价格将有上升，CPI回落速度或放缓，但明显超过4%的可能性不大。2月之后，食品价格将加速回落。当前物价增速逐渐回归中性水平，食品价格涨幅已经降至10%以下，尽管物价环比或有季节性回升，但继续下降的趋势不会改变，预计今年一季度将有进一步的宽松政策出台以抑制经济的过快下滑，其中2月份央行或调降存款准备金率一次

　　5.避险情绪升温以及美国经济增长超预期令热钱持续流出，外汇占款连续负增长令存款准备金率下调预期强化

　　由于欧债危机再度发酵，加上国内资产价格的大幅波动令国际投资者风险偏好降温，而美国经济复苏却好于市场预期，热钱呈现加速外逃(热钱=外汇占款-贸易顺差-FDI)，12月外汇占款再度减少1003亿，连续三个月负增长，按照贸易口径测算流出热钱至少是2800亿，热钱现加速流出态势，但鉴于美国维持超跌利率到2014年令美元承压，近期人民币升值预期再度强化，热钱流出节奏或放缓，但一季度热钱流出的整体趋势难以改变。由于紧缩政策的累积效应已显现，宏观调整效果基本实现，货币政策将倾向于稳中有松，而从外汇占款与存款准备金率的历史关联来看，外汇占款持续负增长，存款准备金率继续下调的可能性正在增大。

　　整体来看，新增信贷大幅增加，M2增速已经出现拐点，宏观流动性正在从底部向正常水平回归，随着资金价格大幅回落和信贷加速投放，流动性环比改善效应正在累积。同时，产业机构增持和基金积极返场令市场微观流动性改善，随着政策逐步明朗，在赚钱效应驱动下场外资金将重新回流市场，2月市场流动性有望明显改善。

　　6 二月股指行情展望

　　从国内市场环境来看，在通胀以及经济双降背景下，企业盈利预期下调。但我们认为，投资者不必过分担忧，1月国内PMI数据回升至50.5%，已经返回到荣枯线之上，经济下行态势延续但进一步恶化的可能性不大，同时，随着货币加速投放，流动性改善的累积效应或抑制经济下行。辩证的来看，欧债危机和美国经济或许没有预期中那么糟糕，同时，目前欧盟财政协议框架基本达成，近期美国经济复苏超越市场预期，外部环境趋稳也有利于提振国内市场信心。

　　目前政策面和流动性预期已有明显改善，近期投资者应密切关注政策面的变化，政策预期是否兑现将成为股指未来走势的关键。从外汇占款负增长以及通胀持续回落幅度来看，2月政策面存在松动可能，而存款准备金率下调的概率较大，流动性改善的累积效应和低估值权重的估值修复动能构成双轮驱动，股指或继续向上拓展反弹空间，但在政策面出现实质性利好之前，股指难以出现大级别反弹，而外围市场的扰动以及上市公司业绩风险的释放或令股指反弹之路一波三折，因此，缓步震荡上行或是市场主基调。

　　华安期货高级分析师 苏晓东