地产股：市值跌破存货价值 或存投资价值

　　市场低迷，加上政策调控，地产股市值跌破存货价值。不过，从现实地产交易来看，地产股并非资本市场所体现的那样悲观。

　　本刊特约作者 傅航／文

　　2012年1月30日，农历新年后开盘首日，在外围股市普遍走高的情况下，“开门红”并未出现，地产股表现更劣于大盘，整体跌幅达2.11%，“四大金刚”万科(000002.SZ)、保利地产(600048.SH)、金地集团(6000383.SH)、招商地产(000024.SZ)跌幅均在3%以上。

　　从2009年7月中旬开始，地产股股价开始见顶，一路下跌至今。如万科2009年7月6日见顶，到达近三年的高点14.94元，开始漫长的下跌轨道，截至2012年1月6日，万科A收盘价7.16元。同样保利地产、金地集团、招商地产的走势与此类似。笔者以目前地产股市值跌破存货价值与现实地产交易来对比现今地产股是否存在投资价值。

　　仅存三四折存货价值

　　市场自身需要调整以及政策的严厉调控，导致地产股大幅下挫，但地产股市值缩水至其存货价值下方历史较为少见。溢价出让存货的意义

　　以2012年1月6日收盘价为基准，笔者大略统计地产龙头股存货价值较其股市值的折扣如下：万科4折、金地集团3.3折、保利地产3.9折、招商地产6.4折、首开股份(600376.SH)3.6折、北京城建(600266.SH)7.2折、华远地产(600743.SH)6.4折等。

　　目前地产龙头股是否从存货价值考量达到历史低点，笔者以2008年和2005年两次历史低点来加以对比。

　　2008年9月19日，万科股价达到近四年的低点8.69元，市值625.9亿元，而当时万科存货价值873亿元，仅7折，当时净负债率为34%。2005年7月8日，万科股价与大盘同步达到低点3.12元，市值106亿元，存货价值132亿元，仅8折，而当时净负债率高达48%。

　　2008年11月7日，金地集团最低价4.6元，市值77亿元，存货价值266亿元，2.9折，当时净负债率高达76.9%。2005年6月2日金地集团股价低点3.7元，市值24.6亿元，5.5折，当时净负债率为10.9%。

　　2008年9月17日，保利地产价格低点11.25元，市值275.6亿元，存货价值417亿元，6.6折，当时净负债率117%。

　　招商地产2008年9月16日股价低点10.9元，市值138亿元，存货价值215亿元，6.4折，当时净负债率85%。2005年7月6日招商地产股价低点6.7元，市值41.4亿元，存货价值50.5亿元，8折，当时净负债率53%。

　　从以上历史数据可以大致看出，万科目前存货价值与市价比值已大大低于2008年和2005年的历史低位；金地集团目前仅比2008年略高，但仍低于2005年；保利地产也低于2008年；招商地产等同于2008年，但也低于2005年。作为地产企业最重要的资产存货价值，目前正在遭受资本市场历史最严重的低估。

　　从财务安全性来考虑，根据2011年三季报公开的数据来看，四家地产龙头的净负债率，万科30%、金地集团53.8%、保利地产124%、招商地产29%。可以看出万科与招商地产都低于2008年和2005年的净负债率，而金地集团目前低于2008年但却高于2005年，保利地产略高于2008年，依然维持很高的净负债率。

　　资本市场对地产龙头股的评价是否适当？

　　地产企业在中国仅仅高速发展不到20年，其中仅在2008年遭遇第一次低潮，且在2008年大多数地产企业都在年报中计提存货跌价准备，万科当年计提12.3亿元，占存货价值比例1.4%；金地集团计提3.58亿元，占存货价值比例1.2%；保利地产计提2.99亿元，占存货价值比例0.7%；招商地产计提2.96亿元，占存货价值比例1.29%。当下资本市场对地产龙头股的评价显然大大超出2008年地产寒潮的计提准备比例。

　　从实际项目考察，也可以看出资本市场显然目前反应过度了。

　　笔者随机选择上述四家上市企业项目为例：万科于2010年5月取得的青岛市李家上流社区村庄改造项目楼板价每平米2196元，目前均价每平米10000元；金地集团于2010年7月取得的烟台市高新区中农大项目楼板价每平米1847元，目前均价每平米10000元；保利地产于2010年5月取得的上海市浦江镇中心河以南项目楼板价每平米11300元，目前均价23000元。

　　虽未全面统计，但从上述交易可以看出即使在房价已下跌的今天，地产龙头股依然不存在像2008年那样计提存货跌价准备。

　　对于目前资本市场对地产股悲观看法，史玉柱在其微博(http://weibo.com)举了个实例称：“投资领域常有怪事。一个房地产朋友说，他原计划去拍一块土地，后来发现，在某地上市的某房地产公司，其拥有土地的价值(考虑负债后)摊到每股股价上，买股票比自己去拍地，便宜40%，于是他放弃买地，计划改买股票。”

　　溢价出让存货的意义

　　再从近期实际地产交易来考量资本市场对地产股评价是否妥当。

　　2011年11月8日，宜华地产(000150.SZ)发布收购公告，向宜华集团收购其所持有的梅州市宜华房地产开发有限公司100%股权及湘潭市宜华房地产开发有限公司43%股权，其中收购梅州项目公司价格为10283.00万元，收购湘潭项目公司价格为23613.88万元。根据披露财报显示，梅州项目仅存货价值1.22亿元，净资产5700万元，湘潭项目存货价值5.66亿元，净资产4.1亿元。

　　可以粗略看出，宜华地产收购宜华集团仅以存货价值衡量，梅州项目8.3折，湘潭项目9.6折。显然没有当下资本市场对地产股悲观的评价。

　　2011年11月26日，海南航空(600221.SH)发布四项有关地产项目的关联转让公告，理由均为由于目前国家房地产调控转让地产项目有利于规避经营风险。如，海南航空控股子公司长安航空有限责任公司拟将持有的陕西户县290008.40平方米土地使用权转让给海航集团旗下子公司西安海航置业有限责任公司。根据披露数据，该项目账面价值为7580万元，双方协议价格为9200万元，溢价1.2倍。

　　再如，同期海南航空将三家全资子公司的股权转让给大股东大新华航空有限公司。经评估，三家子公司净资产合计为15.43亿元，其中海南国善实业有限公司主要资产为投资性房地产账目价值8.6亿元，评估值9.1亿元，增值率5.78%。海南国旭实业有限公司主要资产为投资性房地产账目价值14.9亿元，评估值15.59亿元，增值率4.37%。海南航鹏实业有限公司投资性房地产账面价值为10.13亿元，评估值10.82亿元，增值率6.76%。

　　上市公司一般与大股东交易，大多以吃亏为主，但上述四项海口土地资产交易，不但没有出现折让交易，反而以平均5.63%的溢价率成交，说明现实中地产项目实际交易并未出现资本市场对地产股如此三折、四折的悲观报价。

　　在上述地产龙头股里，金地集团资本市场存货价值折扣最为悲观，仅3.3折，但根据2010年金地集团、万科、保利地产三年地产龙头的新增存货成本，笔者依然看不出资本市场对存货价值三四折的悲观情绪。

　　金地集团2010年新增项目的平均楼面地价为3125元/平方米，较2009年的3947元/平方米降20.83%，原因主要是2010年一线城市新增建筑面积仅占全部新增面积的15.5%，较上年降低11个百分点。2010年开始，金地集团重点布局大连、烟台等二线城市，项目区域布局趋于均衡，如此有利于规避对单一城市的依赖风险。

　　万科在2010年存货大增48%，新增项目资源87个，权益建筑面积2215万平方米，较上年增长113.80%，权益地价总计614.6亿元，土地平均成本为2775元/平方米，较2009年每平米上升374元。土地成本小幅上升一方面是由于土地价格的上涨；另一方面公司在一线城市拿地较上年小幅增加。

　　保利地产2010年公司新增土地储备项目楼面均价约为3108元/平方米，略低于2009年3340元/平方米的价格水平，但保利地产2010年结算均价为7883.54元/平方米。

　　虽然笔者坚持目前资本市场对以“四大金刚”为首的地产股评价极为悲观，但不排除今年房价继续下跌，地产企业再次出现如2008年计提存货跌价准备。但若出现存货价值三四折出卖的情形，那就意味着中国地产崩盘的开始。

　　如2012年1月4日《人民日报》发表的国务院发展研究中心金融研究所所著《中国有条件避免房地产市场硬着陆》文章指出，“我国房地产市场从上世纪末起步，目前尚处于发展的早期阶段。从市场成熟度看，少数一线城市只是在近两年二手房交易量占比才上升到60%左右，离成熟市场还有距离，其他城市则相差更远。”可见，作为政府智囊机构依然对中国房地产发展前景持乐观态度。

　　作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票